揭秘A股死亡螺旋：暴跌始于场外配资崩盘，去杠杆是根本

从6月15日开始的大调整，是A股历史上第一次经历杠杆牛市调整，无论是调整的速率，广度和影响力度上都让所有人始料未及。我们在此对调整产生的逻辑进行一个分析。

首先我们要搞懂钱从哪来？产业资本其实是在减持的，主要股东减持规模从2015年初每个月500亿左右，稳步增加，到6月份仅半个月就卖出了2200亿，半年增长9倍！而且上半年实施定增的公司200多家，拿走了3千亿，现在报备有IPO计划的600多家，预期融资1.5万亿，粗略算下来，市场需要2.5万亿，增量不超过这个数，股市涨不动。

　　我们算一下钱进来了多少，本轮行情这个A股市场共有近4.4万亿的资金流入，去年下半年流入9000亿元，今年上半年则达到3.5万亿元，其中结构上融资性资金占很大比重，所以 融资盘的崩溃是动摇牛市的罪魁祸首。

　　 第一阶段：6月15号-18号获利盘主动清仓

任何牛市都有回调，而且这是必然出现的，一般牛市回调急而浅，因为共识的存在，任何调整都会吸引场外资金进一步入场。所以第一阶段调整基本是获利盘最开始动摇。大股票小股票一起跌，前期获利盘一旦决定出场，可以承担更多卖出冲击成本，每天跌个3%，获利盘慢慢出货。

　　 第二阶段：6月19号-29号配资盘开始崩盘，套保盘开始入场。

第一各阶段还不是恐慌，但阴跌10%以后，市场发现监管机构清查场外配资对伞形信托、场外配资的清理，没有新增资金了。

　　随着市场下跌，杠杆最高的场外配资开始出现平仓， 现在公认的估算是场外配资规模约1万亿，杠杆为1:4-1:5之间。 因为是场外，也没人知道具体有多少钱，这类民间公司大概就有1万多家，以前放高利贷的，现在都变成股票配资的了。主体为互联网平台、配资公司和散户等，这些平台有个特点就是高杠杆，而且平仓简单粗暴，不说那些1比8，1比10的高杠杆配资，一半1比5的配资，一旦接近风控线就开始强平，不管有没有反弹，先卖出去再说。

这个阶段开始出现批量股票跌停，6月19号跌停股票占市场40%，这个比例其实不算高，真正可怕的是后面。

平仓需要出货呀，问题是大家都要出货，但股市调整成交量也跟着萎缩，按照2007年的规律，大级别调整，成交量要跌2/3。这就导致一个问题，被强平的股票平不出去，券商，P2P和理财等配资方，为了保护自己本金，基本按照打到跌停出货！不计成本。这就造成了随之而来的市场无量跌停，6月26号跌停比例超过80%，6月29号超过65%，7月2号接近60%。

　　 第三阶段：7月1号-7月3号 套保盘砸盘

没法跑，怎么办？套保，卖空期指，先把卖不出去的头寸对冲掉，然后股票慢慢卖。大家都来套保，就事实上造成了对股指期货的砸盘，尤其是中小板的股票，中证500指数期货（IC）是唯一的标的。7月1日，对中证500指数大幅贴水达到历史最高，4个合约全线跌停。

问题来了，套保理论上可以减缓现货的卖压，缓冲对市场的冲击。但是问题是期货现货的联动，期货盘大幅下跌导致对多头市场信心的进一步打压，当投资者看到期货一路跌停，毫无反弹动力时，自然会对未来的股票走势产生怀疑，从而加剧资金退出股市，这个连锁反应在A股市场上头一次看到。

　　 信心是一切牛市的根基，虽然理论上套保和期货空头应该稳定市场，但这些涌入的套保是为了日后进一步卖现货，这样持续的泥沙具下，导致信心进一步崩溃。 这个过程中指数持续调整触发公募基金整体赎回增加，造成被动减仓，而公募对小盘的配置比例偏高导致无量下跌，没有承接。本轮牛市的依托是改革预期和住户部资金持续入市，短期的调整一旦触发负向反馈，可能改变预期，从而动摇牛市根基。

　　 二级市场的风险传导会逐步渗透到新三板，主板IPO和一级市场，风投对新项目的投资会愈发谨慎，股市的稳定将是大前提。

现在简单说下，解放军应该如何救市。为什么买重仓股是错误的！

　　大家记住 几个调整市的最大特征，交易量开始萎缩，主动去杠杆必然伴随价格冲击成本成倍放大。 随后带来的恐慌会进一步降低流动性，导致被动去杠杆，从而加速整个恶性循环，自我负向反馈。

投资界讲的杠杆金融产品所谓的安全等级，说白了就是离强制平仓的距离！比如我们都知道债券是安全产品，因为它的波动率低，平时的价格都是按照万分之几来涨跌，所以债券投资杠杆都是数十倍的，日本国债杠杆可以到上百倍。但我们一旦碰到所谓的尾部风险事件，波动率成10倍放大后，所谓的安全资产等级就是成 10倍的下降，导致安全垫被一层层打穿。从场外配资，到两融，再到股权质押，抛压是成数量级扩大的，没有所谓的泡沫挤掉抛盘减弱这种说法，那是曾经的那种没杠杆时代，负向反馈只要碰到“大不了我不卖了”的散户心里，死扛总是能到暴风雨过去的时候，可怕的是无法死扛。

　　这就是 金融界 我们常讲的“死亡螺旋”，death spiral，人在江湖身不由己。

所以我的观点解放军不是应不应该有的问题，而是百万雄师如何下江南的问题。这个市到底该怎么救。

很多人觉得阻止价格下跌了，去杠杆就停了，我非常认同，但是我们不是活在梦境里，扭转整个市场资产价格下跌需要多少钱，你算过么？1200亿也就够买中石油两个涨停板的，从救市一开始就是拉权重股，挺指数，觉得只要指数稳定了，市场就稳定了，其实完全不是这么回事。

　　如果真有足够的钱，或者央行来一个无限量QE，是管用的，但如果只有有限的资金，市场就变成了博弈市， 因为救市资金在明处，当明处的资金量是确定的时候，市场会形成一个确定的预期，就是一旦资金耗尽，之前的趋势会继续。 这个与美联储QE救市的道理一模一样， 开始搞了每轮几千亿QE搞了几次都发现，一旦QE快结束市场就调整，经济就下行，总是没法让经济达到一种离心速度，因为市场很聪明，一定会提前配置，所以美联储最后搞了一个QE Forever，不限量的QE，直到所有的玩家向我臣服。

所以，如果解放军的钱不够，那么就应该建立统一战线，团结能够团结的。

问题是团结那一类人更好？这里面股票卖盘有几类，一类是空头，反正他们就是觉得救市必败，股市必跌。第二类是主动去杠杆，降低些风险的主动投资者，第三类是被动去杠杆的，身不由己者。第四类是被套的散户，随着股市下跌，斩仓的会越来越多。但这一类还有各个问题，就是一旦股市上涨，最不坚定的也是他们。第五类是股权质押，低杠杆融资者，标的股票进一步下跌，会导致他们加去杠杆行列。

这几类都可以是期货的卖盘，第一类空头是裸空，后面你可以说或多或少都有套保的仓位。道理很简单，比如对冲基金，不想卖掉仓位，可以做空股指，一旦市场下跌股指期货的盈利可以弥补股票仓位的亏损。融资盘去杠杆的，因为流动性问题，仓位卖不出去，先做空股指套保，然后慢慢卖，股权质押和低杠杆这类，看着越来越临近止损线，先卖些股指期货，一但市场跌到止损线，甚至可以拿空头的钱补下仓。

所以，这里面有一个反主流但确实存在的逻辑，期指的下跌增加了市场主要多头参与者的安全垫！这些多头仓位是靠期指空头来最终防止进一步去杠杆的，但如果解放军只拉权重股，导致股指上涨或者跌幅远小于其他成分股，那么最终的结果就是套保者两头亏钱，加速失血，加速去杠杆！

记住，裸空头只是下跌的参与者之一，而不是唯一，如果我们讲统一战线的话，这个打法只是打击这个“之一”，却失去了其他参与者的支持。

这里我说一下正确的救市思路。

　　 博弈讲究均衡，本质上救市的逻辑无非就是打破“死亡螺旋”，要打破这个负反馈，就必须要阻止去杠杆，这个才是根本。 操作上，在资金极为有限的情况下，放弃守指数，全力提高高配资买入的股票的流动性（实际上主要是中证500成分股）。是提高流动性，而不是提升股价，做法就是逐级低价买入，买单在买5以下，大量挂单，即使随着股价下跌一步步挂到跌停板。这么做就是保证平仓的机构可以尽快平仓，一旦这些机构可以平仓，即使是配资者大幅亏损，也没关系。因为他们不会因为无法平仓而先去卖空股指套保了。这就事实上降低了期指的空头。

而且解放军买入的资金，因为是买跌不买涨，消耗最少，因为死扛的多头无法借反弹出货，这就确保了统一战线上，这个可能动摇的多头一直站在我们这边。要记住，防范金融危机是为了阻止市场下跌的负向反馈，而不是要市场上涨。负向反馈的终结，最好的环境就是在一个稳定的点位（市场平均点位，而不是受权重影响的股指），让市场自身降杠杆，逐渐洗牌。

最后回顾下逻辑的根本，从6月底套保盘大量入场抛股指对冲仓位，同时面对被动解杠杆负向反馈，导致的问题就是股票越抛不出去，机构越需要抛空股指对冲剩余仓位，才导致期货贴水越严重。

　　 所以解放军唯一需要做的就是把流动性提上去，让市场自我修复。 而一味地买权重拉指数，只会加速套保和杠杆投资者失血，善于博弈的空头买大盘权重股空指数（等于做空小市值），最近也是赚得盆满钵满，让多头心痛！

如果你是一个年轻的金融业从业者，那么你有理由为自己能够经历这样一个“动荡年代”而感到幸运！这是A股市场从未有过的大博弈时代！我们尝试对这次多方博弈的本质做一个梳理，但无论过程如何惨烈，我们始终相信，这一切终将过去，A股也将迎来波澜壮阔的明天。

目前A股救市还是以10年前的老思维在操作，通过不断地拉升指标股，中石油，银行股这些大盘股来提振股指，期望通过股指的企稳来提振投资者信心，从而扭转局势。在杠杆的时代，这些方法已经过时了，从前“死多头”可以用死了都不卖的心态硬抗，一旦大盘企稳，“信心”提升带来的新资金的确可以稳定局势，但今天A股的问题与信心无关，去杠杆的危机让场外资金根本不敢入场，面对大幅升水的股指期货和满盘跌停的小股票，这能提高信心么？场外资金能如我们所愿入场么？

政府代表多头已经加入了多空博弈，但在这场殊死搏斗中，政府的牌是明牌，救市资金基本数得出来，而且更有趣的时连救市的路径都看得清清楚楚。这就好比你手里的牌对手全知道，而且他们还知道你下一步会怎么出。这个怎么赢呢？

于是我们看到这些之前的空头和场外资金，全都跟着解放军做多大盘股，据我们了解，有些资金甚至是配着1比5，1比6的杠杆买蓝筹，而这导致的一个结果就是解放军的资金基本让这些游资狠赚了一笔，而且因为这种救市手法被完全预期，所有人都知道小盘股是没钱救的，从而进一步加速小盘股流动性丧失，举个例子，昨天中国平安一只股票的成交量就是整个创业板的1.5倍。当所有人都割裂地看待指标股和整个市场时，救市就进入一个死循环。

这种救市的结果就是资金大量被游资消耗，而又造成了蓝筹的估值相对泡沫化，而一旦资金耗尽，市场整体又没有起色，那么空头反手再做空被高估的蓝筹，救市不但功亏一篑，多头信心也会被打击殆尽。银行股估值都接近5千点水平了，难道还要打出历史新高么，这对有限资金的消耗是多么巨大，而高估的蓝筹对股指本身又是一个定时炸弹。

　　 金融市场的“死亡螺旋”

这个世界上最可怕的事是“不可控”！比如说核武器，点火，发射到爆炸，实际上在你决定点火的那一刻起，核裂变就以不可控的速度发展，所有随之而来的毁灭都将是注定的。

而金融危机的可怕之处，不在于其摧毁了多少价值，导致了多少企业破产，而是源自其危机自我实现和不可控性，就像核裂变，一旦被触发，结果就是灾难性的。当这种不可控，随着时间而自我实现的时候，我们就称之为“死亡螺旋”。本文就来揭开A股的“死亡螺旋”。

在2008年金融危机的早期，我还是一家海外多空股票基金的投资组合经理，当时我就针对杠杆基金因为净值下跌遭遇赎回请求后或者补仓要求时，可能引发其基金净值螺旋下降，而导致基金清盘的触发条件写过论文研究。

　　道理很简单， 股票资产相对于现金是属于低一级流动性资产(卖股票就是为了筹备现金)，实际操作中就表现为卖股票时的冲击成本，这个冲击成本跟股票的流动性， 卖出数量占日成交量比值，股票波动率等都有关系，算法比较复杂，但结论很简单，比如如果短时间内清空一个仓位是数倍于其日成交量的股票，冲击成本可能接近10%，在国内，我们可以通俗地用跌停出货来解释，量不足时，就用价格来换。

　　 但问题来了，当一个高杠杆基金（或投资者）需要补仓(Margin Call)，被逼开始平掉一部分仓位补充保证金时，因为价格冲击因素该平仓行为也造成了其持仓股票的下跌，而股票价格下跌进一步拉低基金净值，从而使基金产生新的保证金亏欠，补充现金的速度远不及杠杆带来损失的速度，如此而来，这个触发保证金不足的事件就是这只基金末日的开始，最终将因为自我实现式的负向反馈导致基金清盘，而我们称这个过程就是“死亡螺旋”Death Spiral。

　　这不是一个假设，而是 在2008年非常完美演绎过的一个主要逻辑，就是危机的自我实现过程。 A股本轮从6月中旬监管机构停止HOMs接入场外配资，导致事实上流动性紧缩开始，这就相当于一只高杠杆基金突然收到一个占基金份额1半的赎回指令，而且付款日是一周以后，这就开启了这个死亡循环模式，卖出的资金导致净值下跌，敌不过杠杆亏损，从而被逼进一步卖出。而在流动性缺失的环境下，冲击成本被成倍放大，导致局面失控。

　　所以， 救市的过程中A股市场是无法用估值来衡量调整的终结的，因为估值太理性，也太脱离实际。A股调整终点要么是流动性补充，要么是去杠杆在一个更低得多的位置实现新平衡，与估值早已无关。而当市场的下一步发展已经与理性无关时，救市，就是必须要做的，而且只许成功。

上市公司股权质押方开始自救，超过1千多只股票停盘，整个市场的1/3，而监管机构默许这些公司停牌，也表明了监管态度，没办法的办法。道理很简单，员工持股计划，股权质押都是带着杠杆上的，比如一般的股权4折抵押，平仓先1.3倍左右，那么基本上股票跌一半，大股东要么还钱要么公司就不是你的了。而现在股票跌1半的比比皆是，离大股东清盘也就是1到2个跌停板。

限制套保空头开仓实际上是堵死了稳定杠杆的唯一出路，接下去，降杠杆的唯一方式就是，卖股票!而杠杆平仓与指数无关，都在个股层面，当1比1的融资盘也受到影响时，这个死亡循环进入到最后的环节，整个市场的基础盘开始动摇，价格冲击成本可想而知。

而且当1千多只股票停牌后，剩余的股票变成仅存的流动性出口，所有的保证金补足都要从剩余的过票中筹措。而这对流动性本来就极差的股票打压只会更大，而这只能加重这个负反馈过程。

救市的本质是打破这个负反馈，终止死亡螺旋。

关于作者【郭涛】

《对冲基金》杂志总编辑,对冲基金人才协会(HTA)常务理事

文章来源：识局 （微信公共账号：zhijuzk）