乐视会像当年德隆一样大崩盘吗？

投资界 • 8年前扫码分享

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似乎所有人都知道乐视这一天迟早会来，烧钱总有到头的时候，但是不知道什么时候。巨额烧钱，超长战线，生态化反，直接改名乐视生态（Le Eco）的乐视，用一整套外面人都看不懂，自己人疯狂“蒙眼狂奔”的打法，成为中国年来无疑最受争议的互联网公司，以及中国A股创业板第一股。

　　 贾跃亭昨晚的一封很长的内部信，引发了剧烈的震荡。似乎还有很多想说没说完的，之后又接受了一个专访，说了很多。 　

　　 我把所有贾跃亭所说的内容总结了一下，核心要点其实只有六个：

即将要裁员，调整组织结构；

首要安抚稳住供应链债主，你们都是好人，一直很支持我们，所以千万不要挤兑；

要不惜一切稳住股价，稳住股价就是稳住现金流，这是整个乐视生态的根本，一切以上市公司利益为先；

贾跃亭个人从股市里里各种方式套出来的钱也基本上花完了，居然不知不觉超过100亿了；

曾号称要在2016年估值超过1000亿，2022年超过1700亿，要在美国融资上市的乐视控股（全球），暂时融资失败了；

融资能力“弱”，乐视汽车等子生态短期内难有大的机构接盘，要依靠自现金流循环；

……

我们更关心的可能还有，上个月还在打鸡血，带了几百个中国媒体人去美国造势的贾跃亭，为什么在此时发了这么一个反思，乐视一直都缺钱，但为什么是现在反思不要烧钱太快了？

　　 不妨看看过去这一周，乐视发生了三件大事：

1、供应商讨债，传闻达100亿规模，虽然3号乐视声明说，这一切都是谣言全盘否认，但从贾跃亭的内部信来看，这一切又都不是空穴来风，而且情况已经非常严重。乐视的3号回应已有些急躁得口不择言，使用刑事手段这种话，可以说实在不是一家公司主体能够说出来的，不然岂不是把公权当自己家了，嘿嘿；

　　2、乐视体育旗下一个官方微博，发了一条恐怕有政治错误的微博。

　　3、最严重的，乐视股市大跌，上周五收盘价已跌破40元，市值直接缩水百亿规模。11月7日，贾跃亭公开信后的第一日，开盘即一路走低，短短开盘半小时时，乐视网的股价已大跌5%。

　　 过去两年，自从乐视开启了生态马达，就从没有像今天这样在意A股过。11月9日周三上午10点，乐视网还将有A股投资者交流会。

　　 这是一场从一开始就注定是多米诺骨牌的游戏，终于进入了它最后也最具观赏性的阶段。 ————这是袁剑在《中国证券市场批判》中对德隆处最风光时写下的一句评价。

　　 A股才是所谓乐视生态最核心的现金奶牛

　　 乐视生态内部的钱生钱金融模式，就是乐视生态的核心商业模式

常有朋友在讨论时问我，乐视是一场旁氏骗局吗，这也是之前很火的一篇文章。我想当下的乐视与旁氏骗局最核心的区别就在于，乐视最终如果把体育、汽车、手机等这些项目都做成功了，那就不是旁氏骗局了，因为有交付，否之则可能就是了⋯⋯只是这个结局现在还没有定论。相比起来，我更愿意把他与德隆对比。

　　德隆当年在A股的风光，与今天作为创业板第一股的“ 乐视网 ”有过之而无不及。德隆通过金融理财、法人股收购、产业整合，在自己的德隆系内完成了一个钱生

钱的闭环游戏，最后让他付出惨重代价的也是德隆系生态内的高杠杆，一旦遇到一个环节的疏漏，就全盘皆输，杠杆多高，输得多惨烈。除非再来一次更大的“以毒攻毒”的资本赌局。

说到A股，大家应该印象最深刻的还是贾跃亭在去年的几次经典套现上。

　　经钛媒体记者不完全统计，贾跃亭可见的通过A股套现纪录，在2015年共计57亿元。其中2015年6月3日套现约25亿，10月30日套现约32亿。这应该就是贾跃亭所说的个人主要出资100亿规模的资金主要来源。

　　其他，这一年，除了眼花缭乱的发布会和生态公司布局，很少让人有再关注到上市公司的问题，直到这次公开信，有一半篇幅几乎都在谈，要把“所有非上市公司资产”为上市公司服务。这句话说出来，多少是让人匪夷所思的。 但也才让人恍然大悟整个资金链条，乃至乐视生存的基础，其实都在A股的股民身上。

　　当你发现这是一个循环，就像德隆一样，乐视网也是在自己的闭环生态体系内，玩了一个钱生钱的游戏。如果说德隆在当时一级市场几乎不成气候，二级市场则极度不规范，利用了一级半市场＋二级市场的联动，完成了杠杠自循环，那么乐视网就是用二级市场＋一级市场，完成了杠杆自循环。

　　这个循环是：用上市公司A股高位套现＋A股增发＋A股质押，变现——>借给上市公司＋投入其他生态子公司＋撬动生态子公司的融资——>生态子公司通过“生态关联业务”， 把利润作进上市公司推高股价，亏损做进生态子公司 ——>推高股价，继续A股增发＋A股套现＋A股质押融资——>借给上市公司＋投入其他生态子公司＋撬动生态子公司的融资——>以此循环……（具体数据后文会有详细说明）

　　生态内钱生钱的金融模式，才是乐视生态的核心商业模式，这样形成的循环，直到它的每一个生态子业务都能实现正向的现金流循环，不再需要上市公司举债输血，各自独立盈利，那么乐视生态模式就做成了。

　　所以，这就是一场生态子公司何时实现正向现金流各自盈利，与A股上市公司何时结束高增长、或A 股上市公司的核心业务何时出现现金流崩盘之间的赛跑。

　　但就像贾跃亭自己在公开信后接受腾讯的采访时说的，原来没想要生态子公司那么快正现金流，现在提前了。

为什么提前了？因为A股股价大跌，上市公司核心业务资金链出现严重问题，比他的预想提前了。

　　但是之前我始终没有想明白，做生态子业务为何一定要从汽车开始切入国际化， 乐视如果真有国际化决心，复制乐视模式，首先应该从美国的国际版权开始买。因为至少在中国看到所有乐视模式成功的核心基础都在于内容。

　　不得不说，乐视在中国唯有内容业务和相关的超级电视还是有实际产品的，如果说乐视生态系统，是在玩 三个盖子十个坑的游戏 的话，内容和超级电视，应该算得上这三个帽子。只是这个帽子最后的大小空间可能有限罢了，所以一定要继续给另外七个坑找帽子。

但是乐视并没有，而是把最烧钱的汽车放在了美国，从汽车开始国际化，继续挖坑。需要说明的是，大家看到很多乐视从国际上买了这个版权买了那个版权，大多都是在中国的版权，而非美国。国际版权商，都对地区权限有着严格限制。没有足够的钱、人、资源，包括在汽车核心专利技术上的积累，为何选择汽车作为国际化的起点，一直让我匪夷所思。

关于国际化野心的疑问我也不时策略性地会问问乐视的朋友，似乎谁也说不出个所以然来。

　　 直到看完贾跃亭的公开信和腾讯采访稿，我稍微有些解答疑惑，这是典型的国内资本外移的操作手法。

曾经，大家是不是还记得，　2015年11月18日，乐视发了一封内部信说，未来乐视将拿出乐视控股(全球)有限公司50%的股权，分给所有乐视的员工。

　　张志伟在2015年初乐视推出lepar计划的时候就对外表示，经过专业机构对乐视的评估，在2016年乐视控股(全球)会达到1000亿元以上的市值，目前旗下几个公司已经进行了分别的融资，预计在2016年达到1080亿元，在2017年达到2000亿元的市值，在2018年达到3500亿元的市值，在2019年达到5700亿元的市值，在 2020 年达到9500亿元，在2021年达到13000亿元，在2022年达到17000亿元。

曾经，他们的计划是成立乐视全球，乐视控股（全球）要在美国去融资到美国去上市。

　　但显然贾跃亭一年内把100亿自有资金花完了，也没有得到国际资本的认可，没有美国大资本愿意接。但是有一个显而易见的结果是， 在国内通过A股质押，通过借款，通过A股套现等等，贾跃亭在国内的资金，的确是完成了外移。

当然，至于为什么非要资本外移，除了贾跃亭所谓的“国际化”理想，这中间又有什么别的利益诉求和关系，可能就不是我能够查实的了。

不过，贾跃亭的措辞已经稍微开始有了变化。在今年7月，贾跃亭收购美国电视厂商Vizio时，他还在说：乐视的资本结构分为两大部分——上市公司乐视网，以及非上市公司叫乐视全球。后者负责乐视全球化业务和中国本土非上市公司业务。本次收购是由非上市公司乐视全球完成的。

　　但在昨晚接受腾讯记者采访时，他的措辞已经变成了，乐视的资本结构分为三大部分，一是上市公司，上市公司的核心业务是视频、云和电视；二是LeEco Global，就是乐视的非上市公司体系；三是汽车，汽车变成了一个独立的体系。

　　 上市公司问题已千疮百孔

直接、间接募资额已接近千亿元级别，怎么能叫“融资”能力不强？

所以所有乐视生态模式的核心，都在于上市公司“现金奶牛”不能恶化。让贾跃亭着急上火的，不是供应链上的索债，也不是生态子公司还没有正向盈利，这些都早就一次次在财报里有所体现了，不是现在才发现，而是，A股上市公司。那么上市公司乐视网现在的问题到底有多严重？

这里所说的乐视网都专指上市公司。

　　 首先，贾跃亭说乐视融资能力弱，而外界却始终认为乐视就是一个完全由融资驱动型的公司，到底谁的感知更准确。

　　先看四个数据，由钛媒体的同事帮搜集整理的数据：

　　 1、乐视网二级市场直接融资纪录（含发行股份、增发和发行债券）