合创资本唐祖佳：中国机会已来 半导体行业终将泥沙俱下 真金始现

　　对中国来讲，芯片投资面临什么样的现状？中国的创业投资机会在哪里？在寡头 林立 的半导体行业，如何找到弯道超车的机会点？

　　日前， 清科集团 举办《硬科技投资“芯”方向：下一个金矿在这里！》沙龙，合创资本管理 合伙人 唐祖佳 出席并结合合创团队的投资实践，发表《从产业链看芯片投资机会》的主题演讲。

　　 合创资本的“个性”

　　合创资本是一家专注于ICT和医疗器械相关领域的早期风险投资机构，以pre-A及A轮为主。医疗着重于器械，主要聚焦体外诊断、 精准医疗 等领域；ICT则是电子信息领域全覆盖。

过往，合创团队已经投了60多家企业，其中，90%为领投，或唯一投资人。也就是说，大部分项目都是我们在市场一线挖掘的，还没有被投过的。我们主要是从产业链去找项目，市场上介绍来的项目会相对少一点。目前，合创的项目池中，与芯片相关的约二十家，比例不算低。

过去几年，合创团队获得了业界包括清科、投中等多家第三方机构给予的肯定和荣誉，我们看到，这些荣誉主要涵盖三个关键词：一是创业投资，即我们专注VC；二是高科技投资，我们会更偏硬件；三是活跃。我们现在差不多一年可以投到15-20个项目，约4亿元人民币。可以说，这三个关键词代表了合创的主要行业特征。

　　我本人曾供职三星电子、中国网通、 中兴通讯 等公司，从事早期投资已有8年，已投资的20多个项目中，侧重于芯片和传感器、智能制造、汽车电子、高频无线通信、电子材料和大数据等相关领域，已投资金额超过5亿。

　　 半导体进入中国时间

刚才主持人讲到，中兴缺了美国的芯片就缺乏了独立制造的能力，事实上，手机产品包含了差不多300多个主要零部件，只要缺少其中任一关键部件，就会导致后续制造环节停产。这是一个高度全球化分工的产业链，电子产品的器件种类繁多，供应商地域分散，会是一个长期的状态。当然，半导体是电子产品的核心。从金融分析角度，通常从基板到芯片，从被动元件到周边电子器件，我们都将之归在半导体的大类。

首先，我们可以从全球半导体的市场规模感受下行业的发展和中国市场的局部高需求和高成长。

如果将1947年贝尔实验室的肖克利（W.Shockley）博士发明晶体管算作半导体行业的起源，那么，全球半导体行业第一次突破1000亿美元的市场规模，经历了近50年；突破2000亿美元大关仅仅用了6年；因为受2008年金融危机的影响，突破3000亿美元用了10年；此后，市场又重新焕发出新的生命力，并在2017年一举突破4000亿美元，当然，这与去年存储涨价不无关系，但我们也看到，虽然半导体行业已经成长为超级巨无霸行业，而且不同细分都已经存在寡头，但是最近几年，行业成长又有明显的加速迹象。历史上，每隔四到五年，半导体行业会突破一个大台阶，而现在，这个时间可能会进一步压缩为两三年，一些行业分析机构都纷纷预测，2019年，半导体市场规模就有机会冲击5000亿美元。

在半导体加速成长的全球市场规模中，中国是需求增长最快的地区。2016年，中国本土市场已经占到全球的三分之一。随着5G、消费电子、汽车电子等下游产业的进一步兴起，2018年，中国市场需求有望占据全球半导体需求的41%。与高速增长的市场需求不成正比的是中国仅仅12%的芯片自给率。两组反差极大的数字，加上中兴事件的影响，让芯片国产化迫在眉睫成为国人共识。

其次，我们再看看全球半导体转移路径。大家知道，半导体行业已经历经两次产业转移，第一次是美国将装配产业转移到日本，第二次是随着PC兴起，存储产业转向韩国；而在中国台湾，台积电则开启了晶圆代工的序幕。随着智能手机制造业在中国的大发展，第三次半导体产业转移初现端倪，中国大陆迎来机会。

提到手机，我想强调一点，手机产业和手机产业的半导体市场需求并不是在同一时点达到峰值。事实上，直到2012年的第3季度,智能机在市场上的保有量才第一次超过10亿只，也就是在那个节点，手机产业的半导体规模才首次超过标准PC。但一直到2016年，手机产业的半导体销售额才超过包括平板电脑在内的整体PC行业。也就说，在手机产业发展起来后，又经历4-5年，在单一产业上，手机产业里的半导体才成长为体量最大的半导体细分行业。

对于大陆来说，2016年也是一个具有标志性意义的年份。在这一年，大陆的IC设计产值达到1644亿元，首次超过封测产值，也首次超过台湾的IC设计产值。在此基础上，2017年，更是增长到2073亿元。也就是说，目前，我们距离国家规划的2020年的3500亿元的目标，还有1500亿元的空间，平均下来，每年差不多有500亿的市场增长空间。所以，我们的观点是，产业转移将带动半导体行业的地域转移，中国半导体产业迎来国产化黄金时期，今后几年预计将保持26%以上的年复合增长率。

　　 芯片在产业链上的投资机会

对于投资标的选择，项目的市场空间及未来增速永远是合创资本关注的焦点。对于科技创业项目，合创资本更关注未来2-3年内是否具备大的商业机会、企业未来真实而持久的盈利能力到底从哪里来。

　　因为我们认为，市场需求是所有商业需求的起动点和 引爆点 。所以，我们判断项目的第一标准是市场需求确定性，第二才是技术发展确定性。

基于我们的投资逻辑，我们今天主要单纯从产业链的角度看一下半导体的投资机会，目前，我们重点关注三个领域的半导体投资：

1、 手机，手机产业已经成为电子信息行业最大的产业平台；

2、 汽车，汽车产业正在成为推动半导体产业发展的新引擎；

3、 物联网，物联网产业正在成为不可忽视的新兴增长点，虽然体量尚小。

我们来看一组数字，未来5年，手机芯片在每部手机中价值占比仅会从32%增长到33%，价值大致是从45美元增长到51美元。也就是说，芯片在手机内的占比基本稳定。但同时我们看到手机芯片的国产自给率仅仅12%，2025规划中，到2020年，我国芯片自给率目标是40%，2025年目标是70%。按这个预测计算，每增加1%的自给率，将为大陆企业增加近10亿美元的手机芯片市场规模，芯片在手机行业里国产替代的市场空间非常大。

所以针对手机产业链的半导体投资，合创资本的投资主题是芯片的国产替代。因为手机行业的大阶段是“市场体量已经足够大、总体增长率低但国产替代增长率高、技术相对成熟、技术扩散充分”。对于芯片的国产替代类投资，我们更关注目标企业是否具备精确的产品定义能力。因为没有精确的产品定义就没有办法提供更高性价比的产品，也没有办法提供更快速的产品服务。能够实现国产替代的核心理由就是更高的性价比和更快速的产品服务。所以，企业必须更加贴近用户，创业团队一定要对用户的需求理解得非常充分，而不是简单追求技术领先。

在手机领域，我们已经投资了音频、图像、存储、射频、传感、电源等领域的标的，比如无线充电芯片解决方案提供商——易冲无线、压力传感器技术解决方案提供商——纽迪瑞、眼控技术解决方案提供商——七鑫易维、智能音频功放供应商——傅里叶、射频功放供应商——慧智微、图像处理方案商—芯兴微、卫星定位导航解决方案供应商—泰斗微、红外传感解决方案供应商—芯福传感、存储控制解决方案供应商—衡宇芯等公司。

庞大的手机市场能够大幅分摊芯片早期的研发成本开销，拉低芯片综合成本，所以，我们一直都在密切关注手机领域里可快速向物联网行业平滑拓展的产品方向，比如音视频处理、各种mems传感器、生物识别、蓝牙和相关的通信产品、射频产品、存储和超算结合的轻量化解决方案、安全方案等等。

目前，汽车产业在整个半导体领域中仅占7.6%，但在未来5年的市场复合增长率却是最高的。早在2012年，我们就在调研汽车电子产业，但直到2016年才真正开始投资。原因很简单，因为之前的汽车产业链相对封闭，供应链关系相对固化，行业龙头寡头地位很强，新进入的竞争者一般只能在低毛利水平上经营。加上汽车行业安全性要求很高，一个电子部件前期的验证、导入至少需要四、五年时间，一旦新车上市后销量不高，前期投入很难获得好的财务回报。

但近年来，汽车行业新的智能化、网络化、电动化趋势打破了汽车产业的原有行业格局，让游戏规则发生巨大改变，给大陆初创企业提供了弯道超车的可能性。

汽车产业的投资机会点可以从数据中找到。从应用看，安全和电动系统两个部分的复合增长率最高，未来5年两者的复合增长率分别能够达到17%和18%。从器件看，安全需求主要带动传感器的高速增长，增长率预计超过20%；电动化主要带动功率器件增长。

所以，在汽车行业的半导体投资，我们的主要逻辑还是弯道超车机会的投资。我们自身的投资首先还是主要围绕安全需求重点在传感器市场做了布局，目标包括视觉、毫米波、激光、红外、卫星、惯导等传感器方向实现全覆盖。根据我们的投资实践，大陆初创企业的很多产品已经具备与博世、大陆等一流企业竞争的实力，甚至局部已有所超越。另外，我们也会重点关注传感器融合及相关的预处理、主处理、车内和车外通信、以及电动控制和功率电子相关领域。

当然，无论是手机还是汽车，亦或物联网领域，合创始终坚持的基本投资逻辑就是，永远把客户需求的规模和增长速度放在第一位；

同时，我们也希望，我们投的公司比他在全球的任何竞争公司更贴近客户，更理解市场，具有更精准的产品定义能力；

第三，我们认为，未来的芯片企业已经不再是单一的芯片企业。随着技术的发展，整个模组都在芯片化，芯片跨越模组和最终用户的距离越来越近，芯片公司如果不主动去理解最终客户的需求，不能提供整体解决方案，未来也将缺乏竞争力。

最后，我们对一些芯片发展的新兴方向也保持持续的关注和兴趣，我们已经在光通信和云计算产业投资了一批高速光通信相关的驱动、激光器和硅光相关芯片项目，在生物领域投资了生物检测和生物半植入类芯片项目。未来在5G通信、AI计算、包括新一代的FPGA、可重构的芯片技术、存储、超级计算和通信融合技术等领域都会有所涉及。

“表面虚假的繁荣揭开后，让浮躁的归浮躁，泡沫的归泡沫。”在硬科技投资“芯”方向中，如何找到下一个金矿？为何国内专注芯片投资的专业机构少之又少？芯片的投资回报是否真如卖肥皂？国产芯片行业未来将如何发展？在圆桌论坛中，面对主持人的环环提问，唐祖佳如是说——

　　 01. 泥沙俱下始现真金

投资芯片的回报相当于卖肥皂吗？

　　 唐祖佳： 这个问题要辩证地看，要看把芯片的投资收益跟什么行业相比。前几年，互联网行业的商业模式创新的确会带来迅速膨胀的估值。

　　以合创资本投资较多的IC设计为例，行业的普遍规律是，前期研发投入和客户导入的周期比较长，但一旦起量，财务规模就会快速增长，总体现金流情况也比较好。比如说 汇顶科技 ，2011年只有2亿左右的估值，2016年上市后，最高市值超过700亿元，即使现在也有300多亿。五年的收益率也超过100倍，回报绝对不能算低的。我们自己投资的芯片企业账面估值2年时间增长了10倍，算起来，也应该比卖肥皂好些吧。所以芯片企业一旦在某个领域实现突破，财务获取能力和投资回报是不容小觑的。当然行业整体的研发开销在加大，但对芯片设计公司不能一刀切，还是存在高回报的机会。

今年以来，芯片企业的估值确实相对偏高，这或多或少是受了中兴事件影响，国内越来越多的资金投入到芯片领域。我们一向鼓励更多的资金投资芯片，更希望大家多投早期的芯片企业，这才是最需要钱的地方。一个行业要大发展，需要更多的社会关注，更多的资金进入，更大的财富效应来吸引更多的高级人才回流和进入，产业才有可能发展起来。所以客观说，芯片行业有泡沫，但泡沫还不够猛，因为，只有泥沙俱下，真金才会被淘出来。

　　02. 找到会做生意的科技创业者

如何避开芯片投资的坑？

　　唐 祖佳： 半导体产业属于成熟度极高的产业，全球化程度也非常高，各个细分市场几乎都有一两个寡头，中国公司面临的竞争对手大多都是国际一流的企业。在这样困难的情况下，我们看到刚才各家投资人谈到的方向都趋同，因为创业者一般会先尽量避开主战场的正面竞争，从一些有可能产生局部优势的细分方向开始竞争。

在这些细分尤其新兴方向创业，肯定还是有不少坑的，我在这里简单谈两个比较多遇到的：

一是在芯片企业，创始人很多都是技术背景出身，产品可以做得很好，可销售和经营能力就容易有欠缺。相对经营能力强，和客户接触多，产品定义能力强的创始人更容易成功，但有些细分市场创始人基本都是技术出身，自身经营能力成长得很艰难，尤其国产替代的生意一般都是从二、三流客户开始做起，逐渐成长，获得一线客户，这个过程对创始人的营销能力要求很高，很容易碰到好产品卖不好的芯片公司。我们会力求找到会做生意的科技创业者，当然有些时候也要努力帮助寻找合适的经营人才来跟技术背景的创业者配合。

　　二是有些创业公司刚开始只是设计公司，做fabless的，但对于 新兴市场 ，为了保证设计产品的产能和良率，可能需要特殊的制造工艺、全新的晶圆级封装和测试技术，但在后续的制造、封测环节或许很难找到合适的合作伙伴，或者因为一些核心工艺保密的原因不愿意对外合作，那样的话，一个设计公司可能就要按照设计制造一体的方式来做才能成功。而投资一个fabless和投资一个IDM完全是两个概念，这就需要对所投资的细分领域，尤其是对新兴产业有足够深刻的理解，才能在投资之初就做好充分的应对。

　　03. 成为细分领域的RuleMaker

如何提升中国芯片行业的发展？

创业和投资机会在哪里？

　　 唐祖佳： 没有什么捷径可以走，道路无非只有两条：国产替代和技术创新。

在全球化分工的今天，任何国家都不可能独善其身。对于中国来讲，我们未来也不可能全产业链自给自足，但我们必须在产业链的关键器件、关键产业方向上有足够的话语权，我们要在这些方向上从跟随者成为规则制定者。现在我们仅仅是产业链积累阶段，我们要选好我们优势的发展方向，不断在这个细分方向强化。其实从下游看，无论手机、通信、汽车，我们产业规模都足够大，是有机会成为行业规则的制定者的，如果2025设定的70%自给率目标真能达成，那时我相信，我们必然已经在一些细分领域占据到领先地位，成为RuleMaker。