五牛一周观察：宏观经济政策、资本市场分析

　　一、 宏观经济政策分析

　　1. 中国经济发展的三大主要成本

　　4月17日，国务院总理李克强在国家开发银行、中国 工商银行 的座谈会上提出了一个尖锐的问题：“商业银行贷款利率普遍在6%以上。可多方面调查的数据表明，企业利润目前平均只有5%，扣除财务费用之后不就成负增长的了吗?”“实体经济垮了，金融怎么支撑?”两天后，央行就宣布了“史上最强”降准，释放约1.2万亿流动性。

　　 五牛点评：

融资成本问题目前不仅影响到中国企业在国内的生存情况，也影响其走出去的问题。按照诸多在海外发展业务的企业计算，目前中国企业在国际市场发展业务，其融资成本比日本和欧美企业高出至少2个百分点。此外，从根本上掣肘中国经济发展的三大成本问题除了“融资成本”外，还有“物流成本”和“政务成本”

　　 物流成本

我们都知道“德国制造”拥有全球最好的口碑和竞争力，但我们却忽略了一个事实，在2011年世界银行研究报告中，德国被评为世界物流冠军。物流成本”问题已成中国经济结构转型当中对国内消费和国际进出口市场影响最大的一个成本问题。而这一问题并没有因为中国大规模投资铁路、公路、机场等得到很好解决，反而随着“铁公机”领域投资成本的上升，加大了中国物流业的成本负担。

　　 政务成本

“审批难”已经成为影响中国打造创新型和创业型社会的最大障碍之一。许多审批手续烦琐，过程漫长，诸多创业者因此望而却步。实际上所谓的“政务成本”，除了“审批难”问题，在政府监管和服务地方企业方面，依然存在“选择性执法”的情况。由于地方政府养成的“权力惯性”及简政放权进入深水区，在事后监管方面“选择性执法”问题依然在困扰诸多创业者。一系列“政务成本”对于中国经济发展的影响虽然不像“融资成本”和“物流成本”那么明显，但其隐性的不确定性风险十分令人担忧。

　　 2 、让银行领域的“鲶鱼”来得更多些

　　近日，李克强总理到国家开发银行、中国 工商银行 考察时，在不同场合先后四次敦促各商业银行“减少服务收费”。总理说，银行服务费用直接关系企业融资成本，关系实体经济发展，也关系“就业”这个“民生之本”。

　　 五牛点评：

银行收费繁杂是一个老大难问题，其中收费项目占八成，服务收费高、服务收费不合理、乱收费等问题比例仍然较高。而今，总理再次就这一问题发话，可见它已成为决策层十分关注和重视的问题。显然，降低商业银行服务收费，需要商业银行端正经营理念，需要改变中间业务不合理考核机制，也需要增加处罚方式和加大处罚力度。

　　

　　但更重要的是，要从根本上走出服务乱收费“重灾区”，还须放宽金融准入，用竞争机制倒逼银行提升服务降低收费。很多人可能还记得，总理年前视察了深圳前海微众银行，并称希望互联网金融银行用自己的方式来倒逼传统金融机构的改革，同时与传统金融机构一起融为一体，互相合作。微众银行等民营银行就是这样一条“鲶鱼”与“搅局者”，被寄予打破现有金融格局，重构金融生态的厚望。互联网金融在降低交易成本、提升客户体验以及扩大金融业覆盖面上有独特优势，天生具有创新胎记，当然，要真正发挥民营银行的“鲶鱼”效应，还需要其形成一定的数量规模。目前，我国获批的民营银行才区区数家，尚不足以成为国有大银行眼中的“竞争者”。所以，李克强总理才在日前的考察现场说，“改革一定要让中小银行发展起来，中小银行不可或缺啊！”他再次要求有关部门，“加大对新申请民营银行指导力度，在尽可能成熟的基础上，‘能批就批’，也给了社会一个明确的积极信号。”

　　 3 、楼市在经济新常态下加速回归居住属性

　　新常态下政策利好措施并不会引致房价普遍意义上的反转回升。库存仍是今年楼市整体主基调、局域分化趋势将更为显著。一些热点地区由于潜在刚需入市可能会促使量价回升。

　　 五牛点评：

　　在接踵而来的政策利好下，楼市见底论、抄底论再起，房价似乎有即刻反转之势，五牛认为，需要理性分析当前影响楼市的多元化因素，新常态下政策利好措施并不会引致房价普遍意义上的反转回升。

　　当前经济下行压力大，固定资产投资持续回落，房地产开发投资领衔回落势头。今年一季度房屋新开工面积下降18.4%，住宅新开工面积下降20.9%(降幅均进一步扩大)，两者延续去年以来的负增长态势。

　　虽然房地产政策经过了一系列调整，这种调整更多是对过去非常规管制政策的市场化回归，以鼓励自住型消费需求，但仍限制投资投机。中国房地产的刚需和改善型潜在需求规模仍然巨大。通过直接针对房地产刚需群体的鼓励措施加速房地产去库存，既减轻经济下行压力，释放和化解风险，也加速满足刚需，促进房地产健康平稳发展。

　　各项政策利好叠加，无疑有助于释放刚需，并促使部分潜在刚需和改善型需求提前入市，这对楼市“量价”都有一定支撑作用，也是楼市健康持续发展的前提和目的。

　　从产业周期看，楼市整体供大于求的格局已经形成，楼市整体库存高企，边际供给能力处于高位；再加上大量保障性住房入市解决了大部分刚需，房价弹性逐渐增强，两者叠加决定了房价难以再出现普遍意义上的反转回升。

　　基于上述逻辑，五牛认为，去库存仍是今年楼市整体主基调、局域分化趋势将更为显著，楼市将加速向居住属性回归；一些热点地区由于潜在刚需入市可能会促使量价回升。

　　 4 、评论：用PPP 基本法消除民资观望情绪

　　4月21日，李克强总理主持召开的国务院常务会议通过了《基础设施和 公用事业 提出用制度创新激发民间投资活力。该法规被认为是推进公私合营模式(简称PPP)的基本法。

　　 五牛点评：

政府举债搞基础设施建设的时代已经过去了，公共财政也无足够的容量和能力去投资，怎么办？PPP模式是很好的选择。如今，宏观经济形势给决策层高效推进PPP模式提供了现实可行性。

一是地方债规模高企，各地面临着削减地方债规模的迫切任务。而决策层也将控制债务规模纳入对地方政府的政绩考核中。

二是楼市疲弱，尤其是二线以下城市，各地土地财政收入大幅减少，用以偿还地方债的财源通道日益逼仄。

三是中央和地方财政下降。据统计，2014年全国财政收入同比增长8.6%，创23年来新低。

在此形势下，为了稳增长，增加资本流动性，让宽裕资金进入良性的投资领域就成为了当务之急。

　　PPP模式涉及的主要是基础设施和 公用事业 。社会资本参与其中，自然能够释放出多种改革红利，既盘活了资本总盘子，也彰显了社会资本的社会责任意识。

不过，PPP模式是好，但社会资本还在观望，如今，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》明确了PPP模式的基本原则和程序，即社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，通过使用者付费和必要的政府付费获得投资回报；政府部门负责监管基础设施和公共服务的价格和质量。

这一办法将政府部门和社会资本的责权利厘清了，让社会资本没有了后顾之忧，而且有利可图，自然能够激活其参与PPP模式的热情。

总之，PPP模式不是宏观经济增速放缓和市场流动性匮乏的应急之举，而是中国投融资体制的创新改革，必须通过制度化实现PPP模式的常态性和可持续性。

　　 二、 资本市场分析

　　 政策转中性后股市还能“保温”吗

连日来，“股市去向何处”成为人们十分关注的话题。证监会18日“融券新政并非打压股市”的辟谣和19日央行罕见降准1个点，一起拱出了20日A股的历史成交新高。沪市成交达11476.01亿元，深市成交额为6549.69亿元。

　　 五牛点评：

市场的表现，反映出对19日政策的分化立场，降准利于股市，也是市场的主流看法。巨大利空和利好同时降临，决定了20日股市的消化过程：先响应利好再响应利空。这样的操作顺序，有利于吸引场外资金进入之后拉高出货。

然而，股指期货新品种和融券新政谈不上是利空，罕见降准也谈不上是利好。核心的问题在于A股需不需要风险对冲工具。央行跳出降准50个基点的节奏，直接降准100个基点，目标也是要应对实体经济下行的巨大压力。下调1个百分点的准备金率释放的流动性大约也在1.2万亿元。因此，对于证监会加快推出风险管理工具和央行降准，最恰当的看法是表明了决策层对股市的中性态度。这也预示了今后一段时期的股市将进入反复震荡调整的周期。实际上，一个只靠政策面左右、靠不愿意进入实体经济的巨额资金支撑的股市，永远找不到价值中枢。这一轮牛市估值不断上移，其实缺乏坚实的基础。可见高热温度不是股市的常态，不断调整分化才应是常态。只有实体经济回暖、包括股市制度在内的各项改革红利显现，股市才会具备长期“牛”的条件。