拆VIE挂牌，半年后摘牌，我为什么义无反顾离开新三板

　　 千辛万苦挂牌新三板，但现实比想象残酷

　　 读懂君：石头公司本是红筹架构，您最熟悉的是美股，为什么来了新三板？

　　 大海 ：我是2014年12月离开前雇主公司后加入进来的，当时是美元基金要求带着石头公司去美国的，我们先后请了Morgan Stanley、Merrill Lynch，瑞信这些投行开始做路演了，后来都做了Pre-IPO融资，找了基石投资人。

2015年国内资本市场行情高涨，五千多点；而彼时美股上有八九家我们的可比广告技术公司，股价表现和估值都不太好。中美两国的资本市场相比估值差距太大，于是五一之后，董事会就决定拆VIE回国。我们找了最好的律师，拆VIE拆红筹，涉及到工商、税务、外管、发改委、商务部，所有流程都做的特别规范严谨。

　　 读懂君：曾经考虑过战兴板吗？最终挂牌新三板的核心考量点是什么？

　　 大海 ：考虑了。我们和上交所接触了，我们也符合战兴板的甄选条件。但战兴板和新三板是有些雷同的，等我们拆完VIE就到2015年年末了，战兴板没了。我们觉得资本市场瞬息万变，要及时抓住机会，随即决定去新三板。

我一直觉得注册制有其自身的活力，新三板作为注册制试点的市场，应该是有独特优势的。

资本市场的三个核心元素，新三板占了两个半。从估值的角度上看，新三板估值水平相当于主板的三分之二，同一题材的公司，在新三板上的估值相当于主板的百分之七八十，创业板的百分之五六十，毕竟不同层级的市场，有一个流动性的折扣；从融资角度看，我注意到有许多定增预案在2015年内也都落地了；从流动性角度来看，是要欠缺很多，不过我们股东挂牌也不是为了马上卖股票，流动性差一些倒也无妨。

当时挂牌新三板，应该是不错的选择。

　　 读懂君：挂牌后有做市安排吗？

　　 大海 ：做市商找我的有十多家吧，但是我坚持没要。新三板对于众多的买方机构来说，就是一个准二级市场，可是对于公司来说，就是一个一级半市场或者一级市场，这里公司卖方和投资人买方有着巨大的交易预期错位。

众所周知，二级市场就是买方机构认为我在这里投资，也在这里退出获得投资收益。新三板的退出只有两种方式，协议和做市。协议转让需要自己寻找交易对手接盘，交易很费时费力，时间成本大；做市转让呢，就是做市商接受买单和发出卖单，比协议转让便捷一些，交易的连续性也好。

机制本身没什么问题，问题出在券商做市时的股票获得过程。做市商一般是低折扣价买股票，确保其自身安全边际。不过这个安全边际是以有损公司创始人股价为代价，很多做市商赚钱其实就是赚取折扣差价，而没有创造更多价值。

我对其它机构都不打折，凭什么给做市商打折？我顶多给你打个95折。但有些做市商恨不得十块钱的东西三块钱就买到，跟我讲从别人那打折买的股票白菜价，你这里怎么不行了？可我这不是白菜。

后来我反复想了做市商到底能给公司带来什么的价值，应该主要还是所谓流动性吧。不过让人顾虑的是，做市商本身也是股东，做市之后还会带来更多大大小小的股东，这跟上主板的制度安排是相悖的，很多新三板的合格投资人在主板是不合格的，而且股东人数超过200人，未来主板IPO申报就更复杂。

就像你在大专学校，还谈个恋爱，生个娃，想回去重新高考那可就机会渺茫了。所以我们坚持不做市。

客观的说，2016全年下来，估计做市商还是浮亏的多，关键原因还是后续资金没有跟进来，没有进一步的流动性，卖不出去，账目怎么都是亏的。前面的流动性都被吸干了，后面想跑都跑不出去了。