万达影视估值375亿太贵？ 传奇影业到底是鸡肋还是肥肉？

　　资本市场监管趋严的背景下，一纸问询函让 万达 院线重组发生波折。

　　两周前公告拟收购 万达 影视的 万达院线 5月24日收到深交所问询函，被要求就12项问题完善信息披露，其中包括要求披露穿透披露投资方、万达影视高估值与利润承诺的参考依据、旗下核心资产传奇影业的经营状况等。

　　“收到问询后，公司一般是先回复，详细解释，最后的决定权还在交易所。”一位熟悉资本市场的人士5月25日对《 第一财经 日报》记者分析，按照惯例，因标的估值被问询的公司可以选择调低价格，重新修改方案，也有主动选择取消重组的情况，但一般取消之后三个月之内就不能再启动。

近日有市场传言称，监管风暴或从IPO审核刮向并购重组。这纸问询凸显了监管层对影视公司高估值并购的关注，同时也将投资者的目光拉回标的资产传奇影业的业绩。这家正在亏损的好莱坞电影公司，对于在电影市场有莫大野心的巨无霸公司万达而言，到底是一根鸡肋还是一块肥肉？

　　 剑指估值

　　5月12日晚间，停牌3个月的 万达院线 披露了其重组预案，发布了发行股份购买万达影视并募集相关配套资金的公告，称将购买万达影视及子公司传奇影业，并披露了其业绩状况。公告称，万达院线拟向33名交易对方发行股份购买其持有的万达影视100%股权，万达影视100%股权的预估值为375亿元左右，预估增值率约为171.46%，各方协商暂确定标的资产交易价格为372.04亿元。

　　问询清单中，第一个是要求万达院线对投资方进行穿透式的披露。根据预案，交易对方包含泛海股权投资管理有限公司、 北京弘创投资管理中心（有限合伙）等 30 家公司和机构。深交所要求万达院线以列表形式补充披露交易上述有限合伙企业的全部 合伙人 情况，披露至自然人、法人层级，并说明合伙企业取得标的资产股权、 合伙人 取得合伙权益的日期，以及合伙人出资形式、目的、资金来源等信息。

另一个重要问题是业绩和估值。预案称，万达投资承诺万达影视2016年度、2017年度、2018年度合并报表中扣除非经常性损益的净利润累计不低于50.98亿元。而未经审计的模拟合并财务报表显示，其2014和2015年净利润分别为-26.91亿元和-39.70亿元。这样的历史业绩与承诺净利润形成了反差。因此，深交所要求万达院线补充披露整合前的万达影视、传奇影业以及互爱互动等主要标的资产在业绩承诺期内预计实现的净利润，结合交易标的所处行业发展、业务开展等情况，说明业绩承诺的依据和合理性。

　　眼下，资本市场监管趋严，上会节奏放缓。近日市场传闻称，监管层可能集中清理IPO排队中一批净利规模较小、且盈利能力出现下滑的企业。还有说法称，监管风暴已从IPO审核刮向并购重组，对影视等行业高估值并购受到监管关注。这些说法尚未得到权威部门证实，但在万达院线发布重组公告当晚，拟98亿收购 乐视影业 、以资产注入形式登陆资本市场的 乐视网 （300104.SZ）也同样受到了深交所问询，被要求补充披露其评估增值率、市盈率水平的合理性。

　　前述熟悉资本市场的人士对《 第一财经 日报》记者表示，比起对近期个别存在借壳倾向的公司，深交所此番对万达院线的问询相对温和，未来重组能否顺利进行，最后要看万达方面与监管部门的沟通情况。

　　 鸡肋还是肥肉

　　收购方案显示，万达影视是以自身为主体，由青岛影投和互爱互动等核心子公司整合而来，其中，青岛影投持有LegendPictures. LL C及其所有子公司（即传奇影业）100%股份。基于此，对于本次估值375亿元的万达影视来说，传奇影业无疑构成其核心资产。作为高估值要素，在深交所的问询函中，传奇影业的业绩也被重点涉及。

传奇影业是万达今年年初宣布斥资不超过35亿美元（约合人民币230亿元）收购的电影制作公司，这起并购被称为中国企业在海外市场最大的一起文化并购案例。公告披露，传奇影业营业总收入由2014年的26.35亿元增至2015年的30.23亿元，但其2014年、2015年净利润分别为-22.43亿和-36.28亿元。这也使得收购完传奇影业母公司青岛影投之后，万达影视净利润为负。基于此，深交所要求万达院线补充披露扣除上述因素影响的传奇影业2014和2015年的净利润，并分别列示上述原因对传奇影业净利润的具体影响金额。

针对亏损原因，万达院线在公告中解释称，传奇影业近两年亏损较大的主要原因包括其管理层加速行使期权导致非现金股权激励费用大幅增加、广告成本较高以及对部分资产计提减值准备等。

　　“传奇影业的亏损是有原因的，在六大好莱坞公司中，传奇的模式最为独特，它是独立制作公司，只制作电影，因此相对于迪士尼这样多种业务相互协同的综合性公司而言，它业务单一，业绩容易被其电影产品的市场表现左右，因此波动非常大。”知情人士告诉《 第一财经 日报》记者，近两年传奇的大片在市场上不太成功，是造成业绩低迷的主要原因。

　　多年来，美国对外资进入影视制作产业十分审慎，正是因为传奇恰逢业绩低迷，才让来自中国的万达获得了买入的机会，成为了传奇的新主人。依据万达董事长 王健林 的并购习惯，万达买下传奇，不仅仅是希望进行资本运作，而是与并购盈方、铁人公司等体育公司一样，希望将IP拿到中国市场赚钱。针对传奇有些令人尴尬的业绩，王健林近期在接受采访时也坦言，传奇是一个起伏、不太稳定的公司，最好的年份最后利润超过两亿美元，亏损差不多几亿美元，核心原因就是产品。这一年若推出一两个大产品，财报就好看；这一年没有好作品，或投了一部作品却巨亏，就造成亏损。

大片的票房增长，往往拉动制作上市公司的市盈率上扬，将IP转变为收益，也是资本市场喜闻乐见的方式。上述知情人士指出，虽然传奇抗风险能力较弱，但单独一两年的业绩有偶然性的，其《魔兽争霸》等系列出来以后，全世界的魔兽粉丝众多，其业绩还是很有想象空间的。

目前，传奇影业有多部大片处在制作之中，将在未来一年内推出，包括将于6月10日推出的根据网络游戏改编的IP巨制《魔兽争霸》，将在明年2月17日推出的由马特?达蒙主演的《长城》，和将于明年3月10日推出的《金刚：骷髅岛》等。

　　另一个值得注意的细节是，《 第一财经 日报》记者了解，万达并购债务缠身的AMC时，曾设置了管理层对赌，约定双方未来三年按净利润分成，通过业绩增长中共享收益。这正是AMC后来扭亏为盈、迅速登陆美国资本市场的主要原因。王健林日前在媒体镜头前也透露，万达在买下传奇前，谈判了很长时间，对公司的风险控制、每年投资计划和利润都有过制度性安排。由此不难猜测，万达买下传奇时，很有可能参考并购AMC时的手法，与管理层签订了对赌协议，来保障业绩增长。