PE频现上市公司重组，PE+上市公司模式亟待业务划界

当前资本市场并购重组频频上演，也将曾经长期潜伏于各家公司身后的PE推向了资本市场的聚光灯下。

21世纪经济报道记者根据巨潮资讯网的数据统计显示，截至今年4月上旬，2015年以来有约70家上市公司与PE机构合作成立产业基金。而这意味着，“PE+上市公司”的模式已经成为资本市场上的一种趋势。

　　另外根据记者粗略统计，仅从去年10月份开始，就分别有 天晟新材 （300169.SZ）、 星美联合 （000892.SZ）、 易世达 （300125.SZ）、 啤酒花 （600090.SH）等多家上市公司的并购重组中出现了PE的身影，其中更不乏PE入主上市公司的新模式产生。

而这些个股中，不少也成为年内股价表现最突出的牛股。

　　 PE频现上市公司重组

　　从国内资本市场上的历史来看，PE+上市公司的模式最早出现在2011年。2011年9月， 大康牧业 （002505.SZ）与 硅谷天堂 共同发起设立了并购基金，而随着兼并重组的兴起，PE+上市公司的模式才越来越为人熟知。

“所谓PE+上市公司模式，最常见的就是PE联手上市公司成立并购基金，并围绕上市公司产业链进行整合。一般情况下PE作为并购基金GP，其出资范围不会超过10%，其余的由上市公司承担或者部分承担，如果上市公司未能全部承担，那么PE还要承担募集剩余资金的任务。”一位券商人士接受21世纪经济报道记者采访时表示。

　　实际上，从当前的资本市场情况来看，PE和上市公司成立并购基金的方法越来越常见。今年4月8日， 沃森生物 （300142.SZ）发布公告称，公司与 泰格医药 签署合作意向书，双方拟共同发起设立医疗健康产业并购基金（简称“并购基金”），作为双方医疗健康产业并购整合的平台，通过产业整合与并购重组等方式，收购或参股符合双方发展战略需要的企业，并委托石河子睿德信股权投资管理合伙企业（有限合伙）作为并购基金的基金管理人，负责募集并购基金的其余出资。

　　除了 沃森生物 之外，根据公开资料显示， 新兴铸管 （000778.SZ）、武昌鱼（600275.SH）、 宝通带业 （300031.SZ）、新宁物流（300013.SZ）等多家上市公司都宣布了拟参与设立并购基金的消息，另一方面，记者还根据巨潮资讯网站的数据进行统计，2015年初以来至今，已经有约70家上市公司与PE机构合作成立产业基金，投资范围包括环保、农业、消费、TMT以及食品等多个领域。

值得注意的是，根据21世纪经济报道记者统计，今年以来，在参与并购基金设立的70家左右上市公司之中，有20余家左右的上市公司来自于传统制造业。

“传统制造业更有设立并购基金的需求，当前制造业普遍低迷，规模较大的企业有希望通过并购基金来扩大盈利能力，而另一方面当前正值‘互联网+’概念，不少传统的企业，特别像一些大型的钢企，也都不得不进行一定的拓展和转型，其中一部分传统制造业上市公司就会选择与PE机构合作，进行投资和并购。”上述券商人士告诉21世纪经济报道记者。

而根据21世纪经济报道记者研究，在当前资本市场上，PE+上市公司的模式也不再仅仅局限于成立并购基金，新的运作模式层出不穷。这些玩法中最为典型的是“租壳”甚至入主上市公司。

　　 新运作模式研究

　　4月7日，停牌七个月之久的 啤酒花 发布重组进展公告称，相关方仍在积极推进重大资产重组事项，公司股票将继续停牌，然而对于重组标的背后的PE身影，则吸引了外界的诸多关注。

　　根据此前的该公司发布的重组公告显示，公司拟向实际控制人 嘉士伯啤酒厂有限公司 或其指定的境内关联方出售包括公司持有的新疆乌苏啤酒有限公司全部股权等资产；公司拟以发行股份方式购买湖北同济堂投资控股有限公司等股东持有的同济堂医药100%股权。

从时间脉络上来看，在啤酒花停牌期间，同济堂则经历了新一轮融资，而股东组成也屡屡更迭。根据公开资料显示，同济堂股东在去年12月末的时候共有9名股东，其中6名股东均是PE身份，而随后几经更迭之后，截至最新3月31日的信息显示，目前同济堂的股东共发展为十九名，原来的第三大股东INDO-CHINAINVESTORS退出，北京京粮鑫牛润瀛（有限合伙）、上海燕鹤等PE继续入场。

　　除了啤酒花的重组标的同济堂背后多家PE突击入股之外， 易世达 则更是直接将由PE来入主。根据易世达公告称，3月28日，私募股权投资基金光恒昱投资与新力科签署了股份转让协议。根据协议，光恒昱投资将受让新力科所持有的易世达2582万股股份，占易世达总股本的21.88%，本次股份转让价格以每股20元计付，共计5.16亿元。由此光恒昱投资将成为易世达第一大股东。

不过，根据易世达方面透露，此次入主并非买壳，“我们认为易世达已有的很多专业资质很有价值，该公司目前的业务、资产质量等基本面不错，所处行业有前景，所以并不是大家所讨论的‘壳’。”光恒昱方面负责人此前在接受媒体采访时表示。

　　而除了上述的上市前突击入股和直接入主之外，市场也不缺乏其他模式。比如PE“租壳”上市公司，去年10月22日， 天晟新材 4位主要股东与PE机构杭州顺成签署协议，将合计持有的天晟新材2000万股股份（占总股本的6.14%）转让给杭州顺成，还决定将合计所持上市公司23.81%股权所对应的股东投票权及相关权利在合作期间（18个月）一次性不可撤销地、不设任何限制地、无偿地委托给杭州顺成行使。

业内人士普遍认为，彼时这一方案一旦获得监管层批准，杭州顺成也将成为天晟新材的实际控制人，并且能够在合作期内租用了天晟新材的壳进行资本运作，同时也避开了创业板不能借壳上市的规则。但是最后仍然被证监会叫停。

　　实际上，在PE+上市公司的模板中，更有一些净壳公司曾试图与PE合作，比如 星美联合 。根据公开资料显示，PE机构苏州工业园区昊天瑞进中和投资中心（有限合伙）及自然人方能斌与星美联合现任控股股东上海鑫以签署了附生效条件的《股权转让协议》，拟受让后者所持有的星美联合全部股份，成为实际控制人。

而根据公司财务数据显示，星美联合2013年度亏损76.28万元，而今年前三季度营业收入为0，亏损183.22万元，而根据公司董秘徐虹的说法，“星美联合没有负债，没有或有事项，按市场通俗的说法，是一个干净的壳。”

　　“这其中还是有PE借壳的嫌疑。无论从PE的成立时间上，还有入主股权结构，包括上市公司本身特点来讲，这方面嫌疑非常大的。其实这个新入主股东为了做这件事而成立的。昊天它的股权结构来讲也是专门做PE非实体公司，它的GP也是做PE的。我们再从上市公司来讲，它实际上是已经成为一个空壳了。新大股东入主就是为了这个壳而来的。” 东方证券 投资顾问王丽颖表示。

实际上，PE+上市公司的模式在资本市场上出现得越来越多，但是所面临的风险也同样值得注意，尤其是成立并购基金之外的运作模式。

根据公开资料显示，杭州顺成股权投资合伙企业（有限合伙）于去年10月计划借壳天晟新材上市最终以被深交所叫停而搁浅。无独有偶，去年11月12日，仅成立三个月不到的昊天瑞进中和，意欲闪电入主壳公司星美联合，最终投票也遭遇否决。PE机构参股上市公司的失败样本在市场上并不少见。

“PE+上市公司的模式，很多区域的界定还比较模糊，比如一些并购项目或者抬高股价的行为，监管层没有明确的规定，所以会出现一些类似操纵股价、虚假并购的行为，但是这个模式本身并没有任何问题。”广海律师事务所吴律师在接受21世纪经济报道记者采访时表示。