PE/VC世界之降龙十八掌（上）

趁着新版《射雕英雄传2017》的热播，写点好玩的，看看大家是否喜欢，是否需要从哪些方面调整，先试个水，看看效果如何。请多提意见，可在文后留言。

　　“降龙十八掌”，英文叫“The Eighteen Dragon Conquering Palms”，是金庸小说中的第一阳刚掌法和神功，威名远播，威力无穷、至刚至坚。 萧峰、洪七公、郭靖 三人均以此掌法闻震江湖，而 汪剑通、虚竹、史火龙、谢逊、张无忌 等人也或多或少习过其中部分或全部掌法。无论萧峰的少林寺一役大战群雄，还是郭靖的数十年坚守襄阳，降龙十八掌贡献极大。

　　在PE/VC投资世界中，其实也有“从投资到投后管理乃至投后项目退出”的十八掌神功，包括投资条款的 “估值调整、业绩承诺、业绩补偿、反稀释、股权锁定、共同出售、优先购买、优先认购、股权回购、优先清算”，还有包括反收购的“毒丸计划、白衣骑士、反不正当竞争”等，也还包括其他的公司治理、定向增发、（持续）并购整合、借壳上市等等众多招式，只是在如今的投资江湖上练习此功的投资人变得更多了而已，但如真能修到深厚的投资功力，却也并不容易。 今天，肖恩大侠带您一起来看看这PE/VC的十八掌。

　　2014年的时候，《 周易 文化研究》（第六辑）曾发表了一篇论文《金庸易学思想与降龙十八掌漫谈》，在这篇论文中作者详细阐述了降龙十八掌的招式、心法、用法、考源等。本文提到的十八掌也是基于《易经》、金庸小说所述及的掌法招式和顺序可能有所不同，更多地，肖恩大侠会描述与投资相关的内容。

　 一、潜龙勿用（龙蛇之蛰）

这一掌即是最为知名的“估值调整（对赌协议）”，原本在海外投资里成为Valuation Adjustment，而到了国内却被翻译成了对赌协议。事实上，特别在中早期投资阶段，肖恩大侠是倾向于不用这一掌，然而在PE后期阶段，不仅仅是投资机构，乃至监管机构，也是或明或按提出这一掌。

　　古语云：“初九曰：‘潜龙勿用。’何谓也？子曰：‘ 龙德 而隐者也。不易乎世，不成乎名；遯世无闷，不见是而无闷；乐则行之，忧则违之，确乎其不可拔，潜龙也。’” 投资一事在潜伏时期还尚不能发挥作用之时，必须坚定信念，隐忍待机，不可轻举妄动；时机未到，如龙潜深渊，应藏锋守拙，待机而动。勿用不等于不用，而是该用的时候才用，所以要掌握合理时机，用的恰到好处。

　　在西方资本市场 ，“对赌协议”为国际投行和投资机构广泛应用 ，也几乎是每一宗投资事件必不可少的技术环节， 目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险；此估值调整可以通过现金或股份或其他安排都可以。 而到了国内投资，此掌用得不好，非但伤害创业者，对于投资者而言，亦得不偿失；然当前之形势，却也有不少创业者也每每在乎自我之极高估值，而任与投资人签署所谓对赌条款，殊不知对投资人也是一种伤害，而 真正的此招内涵是以低调为主，调整也是以估值为基础的调整。 此掌用得不熟练，还会产生“过会硬伤、披露两难”等诸多副作用，而用得熟练，则可以达到共赢之妙。

郭靖斜过身子，却见尼摩星的铁蛇递近身来，当下一掌“潜龙勿用”击出。尼摩星忙横过铁蛇，右手握蛇尾，左手执蛇头，在胸口一挡，岂知郭靖这一掌之力却是在出掌之处的四周，掌心虽对准他的胸口，他胸口竟是毫不受力，尼摩星一挡挡了个空，情知不妙，面门与小腹上已感到掌力，总算他身子矮小，行动敏捷，急忙往地下一扑，随即几个小斗，就似个大皮球般滚了开去。

　　【投资案例】：蒙牛融资、太子奶融资（此俩案例可为掌法用得好不好的各一典型代表）、海富投资案和 九鼎投资 案

　　2002年6月， 摩根士丹利 、 鼎晖投资 、英联投资三家国际机构入股蒙牛乳业；除了带给蒙牛乳业总计6000万美元的风险投资以外，还给牛根生套上枷锁：未来三年，如果蒙牛乳业每年每股盈利复合增长率低于50%，蒙牛乳业的管理层要向以摩根士丹利为首的三家外资股东赔上7800万股蒙牛乳业的股票，或者以等值现金代价支付;如果管理层可以完成上述指标，三家外资股东会将7800万股蒙牛乳业的股票赠予以牛根生为首的蒙牛乳业管理团队。

看起来确实是一个很重的枷锁，然而牛根生同意了国际投资机构的条件，决定破斧沉薪，背水一战。在蒙牛军团的努力之下，加之资金的支持，在竞争对手的枪林弹雨中，蒙牛乳业迅速成长，从2001年到2004年，蒙牛乳业销售收入从7.2亿元跃升至72.1亿元，涨了10倍。

最后结局：牛根生是打下了这一场双向对赌的硬仗；然而太子奶的案例则是企业方的失败。

　　2006年，英联投资、摩根士丹利和高盛三家投资机构注资太子奶共计7300万美元，这份投资协议附带了“对赌”条款。规定在投资后三年内，如果 太子奶集团 业绩增长超过50%，可减少投资方股权，如果业绩增长不足30%，创始人李途纯将失去对公司的控制权。

获得注资的太子奶集团大举兴建生产基地，但因管理、投资等各方面的问题，销售收入不尽如人意，不仅未实现预期的增长，甚至实现率不足年初目标的30%。2008年12月，太子奶“对赌条款“宣告触发，创始人李途纯出让所持全部股权给三家投资机构。太子奶最终陷于破产重整，被政府接管。

　　此外，纯境内架构的“海富投资案”和“ 九鼎投资 案”也非常之引人注目。

　　甘肃众星（后更名为甘肃世恒）、 苏州海富投资 、香港迪亚、陆波（甘肃众星、香港迪亚的总经理）于2007 年签订《增资协议》，约定海富投资对甘肃众星增资2000万元人民币，其中第7条第（2）项更明确约定甘肃众星2008 年净利润不得低于3000万元人民币；若未达到，海富投资有权要求甘肃众星补偿，如果甘肃众星未能补偿，则由香港迪亚履行补偿义务。

后因甘肃众星未达到约定利润，海富投资起诉至法院请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。本案前后经历三审，历时三年，由最高人民法院在2012年11月作出最终判决：由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款，驳回其他诉请。

2014年9月，最高人民法院在“蓝泽桥、宜都天峡、湖北天峡鲟业公司与苏州周原九鼎投资的其他合同纠纷”案(简称“九鼎投资案”)判决中，再次肯定了《投资协议》中被投资公司股东回购投资股东股权条款的效力，理由主要为：首先，《投资协议书》为典型的商事合同，为各方当事人的真实意思表示，关于被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，系当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排；其次，协议约定在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在有关合同无效的情形，此条款系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或格式条款，亦不存在显失公平的问题。

PS：条款之中最为关键的仍然是具体案件中目标公司具体的盈利状况、债权债务状况等等，在不同性质投资的金融机构/公司对外投资过程中，与目标创业公司约定股权回购需要根据不同情况慎重采取。

　　 二、见龙在田

　　这一掌即也是非常常见的“回购条款”， 在投资的各个阶段，机构都有所发出，然而接招方的创业人是否能有实力具备回购能力则另当别论了。 从风险控制的角度，这是比较好的一掌，特别是一些国有投资机构，不仅仅提出“回购条款”，还往往要求资产抵押或股权质押，然而在不少轻资产或快速发展的创业公司这一掌能否用好，却也到处都是风险。肖恩大侠也见多了不少创业企业为了快速融资，勉强接掌，到最后因企业业绩下滑触发调整机制，而又没能力的时候，摆出“要钱没有，要东西随便搬”，直叫投资人债权人等无可又奈何。

古语有云：“九二曰：“见龙在田，利见大人。”何谓也？子曰：“龙德而正中者也。庸言之信，庸行之谨，闲邪存其诚，善世而不伐，德博而化。易曰：‘见龙在田，利见大人。’君德也。”投资过程，企业创始人初露锋芒之象，位极佳，挣脱了创业的压抑处境，开始建立造建功立业的条件。而投资人亦是可充分展现自已，提供增值服务并不断奋战于各个领域之中去充分发挥应有的作用和造就成伟大的企业。

　　在成熟资本市场，“回购条款”也比较常见， 从投资人的角度是为了降低风险，从创业者的角度也是保留部分优先条件和为自身激励而量身定做，回购可以是双向的一种选择，而不仅仅是投资机构要求创业者回购股份，在一些案例之中创业者可以和投资人约定达到某种业绩之后通过其他ESOP设置或期权激励或其他方式实现回购条款的变体。此掌如用得不熟练，也会产生“实施无力”的副作用，而用得熟练，则可产生双向激励的作用。

郭靖见他越逼越近，早有提防，当他右手离黄蓉身前尺许之际，左掌圆劲，右掌直势，使招“见龙在田”，挡在黄蓉身前。这一招纯是防御，却是在黄蓉与渔人之间布了一道坚壁，敌来则挡，敌不至则消于无形。

【投资案例】：迈瑞医疗（迈瑞案例更多反应的是私有化，这已经是回购条款的变体了，但也因比较典型，特拿出来供参考；此掌投资人与创业和可以双向使出，各方均可）、丽珠B、还有其他一般投资案

2016年3月，美国纽交所上市的中国医疗器械龙头迈瑞医疗宣布其已经完成价值33亿美元的私有化交易，意味着迈瑞医疗在纽交所的股票MR就此终止交易。迈瑞医疗联合CEO李西廷与成明和及董事长在交易启动前，三人及他们控制的实体已经持有迈瑞相当多的表决权股份。

但迈瑞医疗发起私有化要约后不久，全球资本市场剧烈震荡，中概股股价暴跌，2015年6月后迈瑞股价一直波动并下跌，如果私有化价格不调整，迈瑞三位管理层高管融资成本非常高。然而和同一时期很多美股提起私有化要约公司不同，迈瑞医疗的买方集团中没有私募股权基金的身影，完全由公司管理层发起要约，迈瑞医疗私有化的资金则主要来自银行贷款，拟向银行借贷22亿美元。

根据迈瑞的公开信息，2014年该公司的净收入为13亿美元，比上一年同比增长9.0%。其中，在中国的销售额大约占公司总收入的一半略低，为6亿美元，同比增长10.1%；而海外市场的销售额增长了8.0%。尽管营收良好，但迈瑞的海外市盈率为18倍，但在A股上市同类公司的平均估值高达58倍；这也是曾一直盛传的迈瑞在美国下市回归国内股市的重要原因之一。

结合迈瑞近一年在资本市场上的动作，这一战略属回购条款的变体（私有化），虽已变化诸多，但还是比较成功。而丽珠B的回购计划亦是一种变体（即一般情况下的回购是非上市公司中，投资人对创业企业的回购要求，而在变体之中则方向可以变化），从各方面看来，还属比较成功。

　　 丽珠集团 经营范围以医药为主，兼营化工等，于 1993 年在深圳证券交易所挂牌上市，也是医药行业首家A 股和B股股票均挂牌上市交易的公司。2008 年6月初， B 股市场被丽珠B 的一则公告激起波澜，丽珠集团宣称其B股价格被严重低估， 影响企业形象， 为了提振股价， 该公司拟以总额不超过1.6亿港元回购部分B 股， 回购价格不超过16 港元/股，约1000 万股），回购股份分别约占公司已发行B 股股份和总股本的8.18%和3.27%。丽珠B 股2008 年6 月19 日收盘时价仅11.7 港元，16 港元的回购价加比溢价达36.7%。在集团6 月20日的股东大会上，回购案获得了99.72%的高票通过，丽珠集团成为了中国市场首个实施B 股回购的公司。2008年9月27日，公司取得国家商务部原则性同意公司回购部分B股并相应减资的相关批复。2008年11月28日，公司取得国家外汇管理局珠海市中心支局同意公司购汇不超过1.6 亿港元，用于回购公司部分境内上市外资股的相关批复。

　　公司公告称：回购的目的是“增强公众投资者对公司的信心，并进一步提升公司价值，实现股东利益最大化”。从诸多背景资料看，该回购计划总体是成功的。并主要体现在以下几点：1，公开市场的回购有助于拉动股票需求量，股票价格受其供求关系的影响。公司对其自身的股票进行公开的回购，可以有力地拉动公司股票的需求，有助于提升估价，丽珠B 在短短的10 个月内将其股价增值2.91 倍。2，股票回购可以改善公司的资本结构。企业价值的最大化目标的实现很大程度上取决于公司的资本结构。一般而言， 只要公司的债务成本低于资产收益率， 增加负债的比例便能提高净资产收益率。但是，如果公司通过借款等方式来提高资产负债率， 往往需要一个较长的过程， 而 通过回购自己的股票， 在很短的时间内便可以提高财务杠杆， 降低加权资本成本。 3，股票回购可以向市场传递信号。告诉市场低估了公司的发展前景和盈利能力， 让投资者看到公司对其自身的发展前景还是看好的。而进行股票回购的前提是公司有充足的现金， 公司也向市场表明公司有充足的现金流、良好的偿债能力等信息，在很大程度上帮助企业正面的形象。

此外，在一般的投资案中的回购条款通常是这么规定的：”当出现下列任一情况时，投资方有权要求创始人股东以现金方式或投资方认可的其他方式，按约定的回购价格回购投资方持有的全部或者部分公司股权：... ...（也就是作为价码的谈定条件，创业者要求高估值就必然条件要高一点;而投资方在给出一定的企业估值也是基于一些行业基本的数据基础的）... ...然后，约定一个回购的价格；投资方并要求回购的方式。

　　 三、尺蠖之屈（天蝮之屈）

待续... ....

请各位多多提意见，上述，也是尝试。