迈瑞医疗曲折回A：美股退市三年，从主板转战创业板，上市再无障碍？ || 深度

　　“回A”之路走了近3年后， 迈瑞医疗2月13日主动终止主板IPO审查，但3月初又迅速登上 华泰证券 上市辅导名单，根据多家媒体报道，其将转报创业板IPO。另据接近迈瑞医疗的人士透露，该公司可能将于近期重启上市申请。

　　作为国内医疗器械龙头企业，迈瑞医疗2015年顺利从美股私有化退市，一度激起投资人对千亿市值医疗器械企业的期待，但此后一直在回归A股的路上徘徊。而与之同期启动私有化的360则幸运得多，早已通过借壳 江南嘉捷 登陆上交所。

从冲击主板到转战创业板，迈瑞医疗回A之路遭遇了什么样的阻碍？在国家支持创新型企业回归A股的背景下，迈瑞医疗能否搭上这股“东风”，如愿成为千亿市值企业？

　　 上会前夕终止IPO

　　与“独狼” 周鸿祎 举债推动360私有化的艰难过程相比，由“三剑客”李西廷、 徐航 及成明和主导的迈瑞医疗私有化，可谓顺利。

　　2015年6月，登陆美股将满10年之际，迈瑞医疗3位创始人向纽交所提出私有化要约，A股市场为之振奋。投资者张某在微博上激动描述：“中国第一家千亿市值的医疗器械企业就要诞生了！”但没过多久，他又发出一条感叹，大意是 中信集团 否认参与私有化，考虑到资金问题，迈瑞医疗回A恐需延后。。

　　后来发生的事实证明，张某的顾虑颇显多余：宣布私有化数月后，迈瑞医疗就获得 中国银行 澳门分行、 平安银行 提供的20.5亿美元贷款支持，在次年3月以28美元/股的最终价格，完成了约33亿美元的私有化交易。

其实，在完成私有化的时间节点上，迈瑞医疗比360还早了约4个月，甚至在2016年7月、10月，该公司还完成两轮Pre-IPO融资，为内部员工、机构投资者安排了登陆A股的船票。

　　当一切就绪、即将向A股发起冲锋之际，时任董事长李西廷对《时代周报》表示，希望迈瑞医疗能获得更多的价值认可和更高的企业地位。 和360以及大多数出海企业一样，迈瑞医疗在美股过得并不愉快，其中最主要的原因是境外资本市场对中概股的低估。

　　一组数据显示，2015年私有化前夕，迈瑞医疗在美股的市盈率为18倍、估值仅213亿元；而同期，A股上市的医药类公司平均市盈率高达58倍；在更细分的医疗器械行业，营收、净利润比迈瑞医疗都要低许多的 鱼跃医疗 （002223.SH）等国内医疗器械企业，市盈率甚至超过100倍。对中概股企业来说，A股牛市是“致命”诱惑。许多企业为返回A股，甚至不惜大肆举债。

尽管私有化很顺利，筹备上市的过程也很流畅，并且早在2017年5月迈瑞医疗就已向深交所提交主板IPO申请，开始排队等待上会审核。但周鸿祎选择了借壳上市一途，在私有化时间落后的情况下，360竟然先于迈瑞医疗在2017年底登陆，目前360以超过3000亿元的市值成为A股最大的网络安全公司。

　　 直至2018年2月13日，就在上会审核前夕，迈瑞医疗方面突然宣布撤回材料、主动终止IPO。但更令人意外的是，仅十多天后，迈瑞医疗即重启上市辅导，宣布转报创业板IPO。

转投创业板胜算几何？

截至目前，迈瑞医疗方面并未公开申报创业板IPO的更多具体细节。但据接近迈瑞医疗的人士透露，这家号称国内医疗器械龙头的企业，可能将于近期重启上市申请，该公司内部员工尤其是中层员工、以及参与Pre-IPO的机构投资者，目前要求IPO的呼声比较迫切，对于重启上市时间表，“一个月后见分晓”。

无冕财经（ID：wumiancaijing）联系迈瑞医疗方面试图求证上述信息，但该公司工作人员上报后，最终以处于缄默期为由拒绝置评。

　　 根据媒体此前报道，迈瑞医疗主动终止IPO的原因，主要是新一届发审委上任后，证监会窗口指导口径改变，此前无需计入无形资产的商誉将被计入，并与总资产相比较。

迈瑞医疗公开的财报显示，截至2016年末，该公司商誉账面价值13.09亿元，净资产46亿元，商誉占净资产比例达到28.46%。根据主板上市公司无形资产不得超过总资产20%的规定，这一数据恐使该公司无法通过监管审查。一旦上市被否，将触发6个月内不得申报IPO、3年内不得借壳上市的新规。

▲近几年迈瑞医疗主要产品商誉账面价值情况，来自招股书。

一位医药行业人士分析，对于长期并购、商誉大幅增长的企业来说，申报财务要求相对较低的创业板，一定程度上可以提高过会的概率，且不会对企业未来的资本运作产生太大影响。

但转投创业板后，迈瑞医疗的回A之路就安全了吗？ 一个时隔两年再度传出的声音，揭开了其上市路上可能存在的其他阻碍。

　　 2018年1月15日，同处深圳的 理邦仪器 （300206.SZ）发布公告，声称已就迈瑞医疗及其福州分公司专利侵权纠纷，向福州市中级人民法院提交4起诉讼案件，索赔金额1亿元。 再往前追溯，可以查到两家公司自2011年至2016年的近20多起诉讼——这场“豪门恩怨”的精彩程度，并不逊于此前的王老吉、加多宝之争。

▲理邦仪器与迈瑞医疗间的部分侵权诉讼，来自天眼查。

行业竞争激化引发的诸多诉讼，是否会对迈瑞医疗的上市产生影响，相关法律人士也表示需要观察。

更大的图谋

　　当前医疗器械行业的阵营，大致可以分为三大派：以强生、 飞利浦 为代表的“洋品牌”、以 鱼跃医疗 、 乐普医疗 为代表的“本土派”，以及以迈瑞医疗为代表的“海归派”。

　　 迈瑞医疗虽然有十余载出海经历，但与营收数千亿美元、估值上万亿美元的洋品牌相比，综合实力显然不足。比之本土派，迈瑞医疗虽在技术、管理上占优，却也因为错失A股牛市导致估值偏低。

享受A股牛市红利的本土派企业，在过去10年里获得了极大成长。在综合竞争力不如国外医疗器械巨头的情况下，鱼跃医疗采用了与迈瑞医疗类似的资本运作策略，在过去数年间并购了华润万东、上械集团等多家企业，拥有可与巨头较量的实力。

迈瑞医疗在过去10年间同样并购了大量同行，在资本运作最疯狂的2011年至2014年间，该公司并购了11家国内外企业，并由此收获领先国内同行一大截的90亿元营收和17亿元净利。

业内人士普遍认为，迈瑞医疗此番回A，既要市值、也要市场。

▲2016年迈瑞医疗及A股同类上市公司营收情况比较，来自wind资讯，点开可看大图。

上述医药行业人士提供的数据显示，中国医疗器械市场发展迅猛且潜力巨大，2017年规模增长至4500亿元，过去10年平均增长率超过20%，未来几年将有望超过日本成为全球第二大市场。

　　迈瑞医疗方面，近年其在中国市场营收额占比不断攀升，且收入增速大于国际市场。根据此前公开的招股书，2014年至2016年该公司的中国市场营收比重由45.09%升至50%，增速平均超出国际营收10个 百分点 以上。

但迈瑞医疗并不满足于此，招股书显示，该公司计划通过主板IPO募集资金66亿元，其中近12亿元拟用于营销服务体系升级项目，以“进一步提升国内市场的影响力和服务能力”。

无冕财经（ID：wumiancaijing）注意到，2014年至2016年，该公司销售费用率分别为26.61%、27.15%、26.58%，明显高于同行业上市公司平均水平；截至2016年末，该公司超过80亿元的总负债以及64.54%的合并资产负债率，也远远高于同行。

对于早年以低价策略抢占市场的迈瑞医疗来说，较高的销售费用率以及负债率，可能将会降低其竞争力。

但同样值得注意的是，迈瑞医疗近年在研发上着力投入，2016年其研发投入即超出同期A股同行的研发费用的总和，在一些领域已经取得了技术领先地位，未来，该公司可通过技术优势与国内竞争者保持距离，但与国际医疗器械巨头的差距仍较大。

　　与周鸿祎打着国家网络安全旗号回A类似的是， 李西廷曾呼吁中国要打造国家级医疗器械航母出海，避免“用无数小渔船和外国打仗”。

以此观之，登陆A股对于迈瑞医疗而言，有更深远的意义。