估值泡沫将破？并购成了上市公司业绩减弱的刽子手！

A顾上市公司的疯狂并购为中小板和创业板的高估值、高增长提供了支撑，但业绩承诺无法兑现带来的估值坍塌风险者正在一步一步显现。

　　5月10日上午， 蓝色光标 （300058.SZ）就西藏山南东方博杰广告公司意在通过诉讼逃避业绩未达承诺而需进行补偿一事进行了说明，该事件便折射出上市公司外延并购背后资产出让方无法完成业绩承诺的情形。

与内生式缓慢增长不同，外延并购能在短期内实现公司主营上下游的延长以及在其他领域的布局，甚至实现跨越式的发展，通常这类事件对股价刺激大，也容易引来投资者的跟风。有些大股东或高管却在股价连拉后套现走人，外延并购实际成了一个炒作的噱头。

　　 外延并购拖累业绩

经历了2014年爆发式增长的并购潮后，2015年并购浪潮更是疯狂，无论是从金额还是数量并购案例都实现了明显的增长。

以计算机行业为例，过去一年该行业完成并购项目79起，成交总额287亿元，平均单笔收购3.59亿元，外延并购带来的净利润变化占到2014年全行业净利润的6.83%。

按照行业来看，过去一年并购重组最多的三个大类行业是制造业，信息传输、软件和信息服务以及科学研究和技术服务业，具体来看，参与主体包括计算机、电子、机械等子行业。

　　收购标的业绩贡献成为行业利润的重要来源。在 广发证券 统计的机械行业2013-2015年的并购案例中，有122家公司公布的收购标的2015年净利润占到对应母公司当年净利润的比例是41.7%，“在近三年收购的案例中，收购标的已 经开 始成为母公司甚至整个行业利润贡献的重要来源。” 广发证券 在一份研报中指出。

外延并购目的主要有三类：收购其他资产、借壳上市及股东资产注入，截至5月10日，近一个月来发布定增预案的公司有28家，其中借壳上市两家、股东资产注入一家，其他均为收购其他资产。

一般来说，在进行外延并购时会为上市公司带来业绩在账面的增厚，并且在资产收购过程中，资产受让方和出让方会签订收购资产的利润对赌条款，资产出让方向资产受让方做出业绩承诺。

　　在近日 诚志 股份(000990.SZ)增发股份及现金购买南京 惠生能源 项目方案的修订稿中，承诺 惠生能源 未来5年内业绩超过40亿元，该业绩承诺条款也是在前期方案基础上的新加。

那么，业绩承诺如按时兑现，对上市公司甚至行业的贡献到底有多大呢？譬如创业板去年实现了同比25.8%的增长，能不能说外延并购就是创业板业绩高速增长的一个重要因素呢?

　　 西南证券 的策略研究结果显示，2015年创业板外延并购带来的并表净利润增量为55.3亿元，对整个创业板业绩贡献了9%，内生净利润贡献了剩余的91%，这显示，外延并购对业绩的贡献程度并不大。

　　同时，不是所有的外延式并购都能带来利润的增加，也有相当部分上市公司的外延式并购削弱了公司业绩。譬如 光线传媒 并购的 广州仙海 网络科技有限公司、北京捷通无限科技有限公司业绩为亏损的659.52万元，拖累了上市公司。还有 顺网科技 (300113.SZ)、 飞凯材料 (3003980.SZ)、 慈星股份 (300307.SZ)、 舒泰神 (300204.SZ)等都是类似情况。

另外需要看到的是，外延并购对不同体量公司的影响也不一样。对于龙头公司而言，外延并购业绩占到原生业绩的比例往往较低，而对于小市值及原有业绩不好的公司来说，外延并购公司的业绩就很重要。

当然不乏一些这样的公司，原生业绩很差但是外延并购业绩相当可观，比如联创股份2015年的内生业绩是-2461.98万元，外延并购的上海新合文化传播有限公司贡献了业绩5205.26万元，使得上市公司当年实现了2743万元的净利润。

　　 估值泡沫或破裂

在实体经济低迷的大背景下，上市公司通过外延并购方式不仅能够增厚企业的业绩，还可以提升估值，获得一定的溢价，因此恰当的外延并购是利大于弊的。

比如去年机械板块上市公司整体表现就不好，因此在行业景气度下降的大背景下，一些上市公司寻求外延式发展是一种必然选择。创业板去年超过四成的上市公司进行外延并购，可见其对上市公司的吸引力。

“我们认为公司未来股价的看点主要集中于投资并购的落地与推进。”在研究某上市公司时，有分析师指出外延式并购对公司的重要性。

　　“不难想到，内生式增长虽然稳健但是效率较慢，而在资本市场的体现则较慢，并购式成长显然要好于外延式增长，可以在短时间内完成上下游产业链的延长、实现多元化甚至转型式的发展。” 西南证券 策略分析师朱斌指出。

朱斌所指在资本市场非常多见，很多时候只是签署了一份协议，股价就像吃了兴奋剂蹭蹭往上蹿。“并购本身就是在于刺激情绪，多是很短期的东西，与基本面无关的，实际上看不出什么。”北京一家公募的基金经理如是表示。

深交所官网显示，即便是经过了几日来的大跌，创业板平均市盈率仍有66.87(倍)，不过该数据已经比今年最高时下降不少。“高估值压力驱动着创业板公司进行外延并购，上市公司高估值本质是对企业高成长的预期，所以也迫使企业必须用高成长来维系现有股价。”朱斌分析称。

可以看到，2015年以来一些营销类公司动作频频，剥离亏损业务，通过收购相关标的公司实现向数字化、移动化、互联网营销的业务转型自然是好，但是若外延并购资产资质一般，甚至外延并购只是为了短期的“美容”全然不顾对上市公司是否合适，股价炒作几番后大股东或高管便套现离场，留下一地鸡毛，对投资者而言，这样的公司及并购行为要提防。

同时值得注意的是，当前市场的风险偏好不断下降，传媒、通信板块为代表的整体估值不断下移，上市公司外延并购标的的稳定性及可持续性就尤为值得关注。

“往后走还是要看真正的财务数据对公司有没有帮助，是变好还是变坏了，这是需要时间的。” 上述北京公募基金经理向本报表示。

此外不容忽视的是，虽然外延并购是上市公司提升估值和业绩的一个重要方式，但是虚高的业绩承诺也背离了相关公司的真实估值水平，有可能因业绩未兑现而导致的估值的坍塌风险。