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2016年全年都是第三库存周期的上行期，第三库存周期的核心投资标的是滞胀品种，通胀是第三库存周期的灵魂，但是运动模式会出现一波三折。5月份到7月份是空档期，所以个人对5-7月份的风险资产持谨慎态度。

未来四年看，2016年应该是机会最大的一年。2016年之后，2017年到2019年都是现金为王的阶段，主要的投资品种可以以流动性好的保值品种为主。2017年之前是房地产和一级市场股权的兑现阶段。若这个时间点之前不兑现，那么财富就有可能会被消灭掉。2017年应该持有现金、黄金，直到2019年出现重要的买点。

本文为新财富·投研圈纪要分享

主讲嘉宾：周金涛 中信建投证券首席经济学家、董事总经理；2008-2012年连续5年新财富策略研究最佳分析师

　　 中国领先开启第三库存周期

目前全球经济周期从十年中周期的层面看，应该说在2015年已经见到了高点。这个高点出现在中周期三个库存周期的第二个库存周期的高点上（指美国）。那么中国的第二个库存周期的高点早在2013年就已出现。现在的库存周期反弹是中周期见高点后下降过程的第三库存周期反弹。一个中周期分为三个库存周期。这次中周期从2009年开始，分别在2012年、2014年经历了两个库存周期。所以从2016年到2018年或2019年，应该是第三个库存周期，也是最后一个库存周期。中周期的第三库存周期特征很明显，实际上是现在看到的经济增长不如大家的预期好。但在货币充足情况下会出现很多虚拟经济繁荣的特征，最终将导致滞胀，滞胀之后中周期就步入衰退。第三库存周期的基本特征是滞胀，这是最核心的一点。

在前面就做出过判断，这次全球第三库存周期的开启应该是中国领先。因为中国调控的最早、最深，去年我判断中国的第三库存周期应该从今年一季度开始。从指标上看，价格低点确实出现在2015年12月，库存低点或者说产出缺口低点，应该出现在4月份。这是目前看到的中国第三库存周期的状态。中国出现第三库存周期后，美国可能会滞后两个月左右也会出现第三库存周期。

关于这次库存周期，给大家讲几个问题。第一个问题，去年12月价格触底后，并没有明显需求好转的特征，反而工业增加值在下降，这完全符合库存周期特征。库存周期最开始价格触底后是价升量跌。很多人在3月之前做商品或资源股票应该很犹豫，原因在于此。实际上只有价升量跌才能确认价格的有效性，这点是之前最核心的一个问题。4月份后中国很明显进入了量价齐升的阶段。比如黑色的爆炒，实际上是量价齐升的一个过程，一般这个过程持续一到两个月应该就会结束。所以量价齐升实际上是大家对复苏有一个确认，包括生产者在内都开始做多。按照个人的研究经验，商品第一波反弹在量价齐升后的一个多月结束，这是每一个库存周期在此位置一个共有的特征。这也是为什么从4月下旬始，个人就表示谨慎的一个周期上的原因。

　　 商品是第三库存周期核心投资标的

很多人对库存周期的持续问题比较质疑，认为可能到5月份也许就会结束。实际上从库存周期的统计经验看，不管是中国还是美国，一个库存周期阶段一旦确认产出缺口低点的有效性之后，上升期最短不少于9个月。所以如果确认3-4月是库存周期低点、产出缺口低点，那么中国的库存周期最早结束点应该是今年12月。大家可能有一个疑问，比如到下半年，大家不可能再看到如此激进的库存行为，这点肯定是正确的。下半年库存周期的延续，实际上它的需求和价格的弹性都不会像去年底到3月份这么大。但是其中肯定会有一些别的因素会促成它持续反弹。造成这些的因素个人认为除了国内政策因素（包括改革因素）之外，同时也包括美国的库存周期（会在今年5月份之后触底回升）。

除了库存周期的延续性之外，第三库存周期的最大特征是通胀的上行速度快于经济的上行速度。在经济到达高点位置附近后的一到两个季度，通胀依然会维持在一个高位。从统计了过去50年的6个第三库存周期看，无一例外第三库存周期都是一个滞胀的特征。所以这时资产中收益率最好的就是商品，这都是为过去几十年库存周期的经验所证明的。

在第三库存周期中，从全球的货币政策看基本上都是偏紧的货币政策。比如美国一般都是要加息，这是个大概率事件。但是个人认为这种加息也不是什么坏事，实际上它是对复苏的一种确认。假如认为到今年9月份时，美国要第一次加息，那在此之前比如7月份、8月份时，可能全球的风险资产应该还会有一波上行的机会。这个个人认为跟它加息的性质是有关系的。所以对今年下半年全球的风险资产，个人认为还是会有一波行情。

　　 美国库存周期复苏助推上涨商品

下面阐述下关于美国第三库存周期的开启。个人认为美国的第三库存周期比中国滞后两个月左右。美国现在的经济中一些指标（消费指标、失业率等）都是中周期指标，美国经济的弹性不会来源于这些方面。美国经济在库存周期的弹性依然来源于价格体系、工业生产体系的这些指标。但是价格体系具有全球性，商品的触底也具有全球性，所以美国的库存周期既然看到了全球价格的触底，那么库存周期的回升不会比中国晚很多。

　　若是这样，到今年下半年中国和美国都会进入库存周期反弹共振阶段。对于下半年商品的行情依然是比较乐观。但在过渡期间（从今年5月份到7月份之间）确实可能是一个空档期。在前期3月底时，我们提出全球的风险资产（包括商品）走势应该是一波三折，在4月份时可能 会见 一个高点，然后调整3个月，大概在7月份之后才有可能再重新回升。为什么会存在空档期？中国在这次全球库存周期反弹中最领先，未来三个月中、美、欧、日四个经济体中，最有可能低于预期的是中国，会对商品的反弹形成影响。所以认为它是一个阶段性的空档。

前面阐述的是对库存周期的看法。2016年全年都是第三库存周期的上行期，第三库存周期的核心投资标的是滞胀品种，通胀是第三库存周期的灵魂，但是它是一波三折的，5月份到7月份是空档期，所以个人对5-7月份的风险资产持谨慎态度，这是对第三库存周期的基本判断。

　　 2019商品价格将迎来最低点

第二部分阐述下对商品周期的看法。在去年11月份提出商品会出现一波年度级别的超跌反弹，但是个人从来没有说过商品是牛市。毫无疑问，商品现在依然处于20年熊市的过程中。现在所触到的是商品的最小周期即涛动周期，3-7年出现一次，2016年到2019年是这次的涛动周期。在商品价格的领域中，个人建立了一套四周期嵌套模型。个人认为商品价格是由康波周期、产能周期、超级周期和涛动周期，四个周期嵌套在一起，它分别对应的是60年、30年、20年和3年，这就是构建这套商品周期基本的模型。商品的产能周期大概每隔25-30年出现一次，这是康波的一半，完全符合康波的运行规律。商品的产能周期一般是上升10年、下降20年，这是商品产能周期的固有规律。这次商品的产能周期是从2000年开始到2011年结束，从2011年开始进入下降的熊市，大概要下降到2030年左右。未来十几年都处于商品的下降过程中。前面几个商品的产能周期启动点分别是1945年、1972年，和这次的2000年，这些可以给大家提供一个参考。

商品一次熊市大致要持续20年左右。但是这个熊市是怎么样的下跌过程？这就是现在所看到这些东西的奥妙。商品熊市的特点，虽然是20年，但最初下跌的前7年它会把几乎所有的跌幅都跌完。原因在于最初的7年是它的边际供给上升最快，边际需求下降最快的7年。这就是从2011年到2015年经历的过程。如果按照历史规律，这次商品周期的最低点应该出现在2018年或者2019年左右，与个人计算的全球康波最低点一致。个人曾经说过2019年是康波四周期共振低点，资产价格的最低点。这点用商品周期理论完全可以对得上。但在它下跌第五年时（2016年）会出现第一次触底，然后反弹，反弹之后再回落，出现一个双底结构。所以2016年和2019年应该是商品的双底，现在经历的反弹是双底的第一底反弹。这个观点最早在2015年9月份《康波中的价格波动》报告中就已经提出了。对商品的看法是基于对经济周期大系统的看法，不是完全基于对中国短库存周期的判断，它由商品的大规律所决定。

　　 未来黄金机会大于商品机会

这次商品的反弹，如果认可这种商品大规律的有效性，它的反弹应该可以持续到明年上半年。它的时间也有规律，以商品周期看，现在商品的反弹点最可比的时间点是1982年和1986年的两次商品的反弹。这两次商品的反弹的基本特征（统计规律上）都是一波三折，都是第一波反弹4个月（从12月份到4月份），第二波调整3个月（5月份到7月份），到了今年7月份、8月份之后，可能会进入第二波的反弹浪。这是符合1982年到1986年的历史经验的。

　　在以往此类型的反弹中（从过去经验的总结看），第一阶段领涨的是白糖、黑色、石油和黄金，还有有色中是铅、锌。这一点这次跟过去的历史经验完全一致。所以完全有理由相信，这次商品的反弹符合历史规律，它的延续性也应该符合历史规律。如果它是符合历史规律，那么下半年开始的第二次反弹的上升幅度，理论上应该超越第一次反弹的上升幅度，即去年12月份到今年4月份的上升幅度。但是第二波反弹时，主力品种会发生变化。从历史经验看，黑色不会再是主力品种，毕竟黑色只是一个中国特色的商品。所以第二波的主力品种应该是在石油、有色还有 农产品 这个系列，黄金应该是在偏后期可能会有更好的表现。

　　所以从商品周期的角度上，2016年全年应该都是商品的上升阶段。目前已经经历了商品上升的第一波，未来三个月将经历一个调整，调整之后下半年应该是商品上升的第二波。在品种选择上，第二波时黑色不会这么突出，建议大家多关注一些偏滞胀性的品种，比如石油、有色、 农产品 ，这些都是滞胀中的一些品种。关于黄金，在这样一个经验周期阶段中，黄金的最终收益率会超越有色金属。这方面我们后面会发一个报告，将这个问题跟大家阐释明白。未来黄金的机会实际上大于商品的机会，只不过它也需要跟随着这个波段来进行运行。个人认为现在从美国的库存周期看，应该是美元指数的低点附近。所以个人认为黄金现在并不是一个好的短线买点。

　　 2016年之后现金为王

这次的商品周期和库存周期实际上结束点都在2017年上半年，2017年上半年之后将进入本次中周期的下行期，从2017-2019年是本次中周期的下行期。这个下行期在周期嵌套理论中，是康德拉季耶夫周期从衰退向箫条的转换点，是大级别的衰退，同时也是中国和美国两国房地产周期的共振下行期。为什么2017年下半年到2019年是四周期共振低点，这是一个原因。

　　未来四年看，个人认为2016年应该是机会最大的一年。2016年之后，2017年到2019年，都是现金为王的阶段，主要的投资品种可以以流动性好的保值品种为主。以个人对康德拉季耶夫周期的理解，现在已 经开 始启动康波中的资产价格消灭机制。康波中的资产价格消灭机制是货币放出后，随着找不到好的资产收益率而出现资产荒之后，会出现资本的保值需求。比如现在谈到的资本动向（买黄金、买房等）都是资本的保值需求。这时做投资最忌讳把资产放到流动性差的资产中。但是机制偏偏使人们把资产放到了流动性差的资产中，最典型的是房地产和一级市场股权。

所以个人认为2017年之前是房地产和一级市场股权的兑现阶段。如果这个时间点之前不兑现，那么财富就有可能会被消灭掉。从个人角度上，2016年到2017年是最好的流动性差的资产的兑现期，2019年是重要的全球资产价格低点，那个低点是可以用现金买很多便宜资产的时候。但前提是那时要有充足的流动性，这个充足流动性的来源就是在2016年时要做好兑现的工作。这就是个人对于未来几年投资大方向的判断。

总结来看，2016年无论是从康波，还是从中周期来看它都是一个兑现时点。2017年应该持有现金、持有黄金，直到2019年出现重要的买点。这是个人对未来投资的一个最核心的看法。

上面是对于库存周期、商品周期，以及未来几年投资的一个基本看法，提出来供大家参考。