曾被奉为经典的“中概股私有化及A股同步上市”案例为何折戟？

　　2017年5月19日，*ST紫学（000526）抛出了一则出售 学大教育 资产的消息，这起一度被奉为中概股私有化及A股同步上市的“经典案例”就这样中途夭折了。令人扼腕的同时，人们不禁要问，导致如此结局，背后究竟发生了什么？*ST紫学在出售 学大教育 资产之后，又将会向上市公司注入什么新的资产，来挽救这家已经被ST的公司？这些问题的答案，需要回溯到两年前的那起跨境私有化。

　　 出师不利

　　 紫光集团 私有化 学大教育 （XUE.NYSE），并同步在A股上市的方案，一度成为中概股回归的运作经典。紫光集团运作的大致思路是，先期通过其全资子公司西藏紫光卓远股权投资有限公司（以下简称“紫光卓远”），耗资6亿元受让椰林湾所持 银润投资 （000526）的15.59%股权，一举成为其第一大股东。在此之后，紫光集团随即实施银润投资规模达55亿元的非公开发行和发起耗资23亿元的学大教育私有化两项工作。如此安排的目的是，紫光集团希望用非公开发行融得的资金来完成学大教育的私有化。

根据当时的想法，在完成上述运作后，紫光系将持有银润投资31.7%股份，位列第一大股东，而学大教育的主要股东及核心员工通过认购非公开发行的股票成为银润投资第二大股东，持股比例为31.33%，二者的持股比例仅相差0.37%，实现对学大教育的共同控制（图1）。在银润投资55亿元计划募资额中，学大教育主要股东及核心员工认购了其中23亿元金额，这一数字与私有化学大教育的成本基本一致，相当于是自己花钱把自己私有化（表1）。

　　从这盘颇具“匠心独运”的棋局来看，棋眼有两处，一是紫光卓远首先成为银润投资的第一大股东，为后续 操作 奠定基础；二是之后银润投资的非公开发行能成功（参见新财富2015年9月号《学大教育的跨境转板路径中概股并购回归第一股》）。紫光集团如能顺利将方案实施下去，又将为其商业版图增加一枚棋子。考虑到紫光集团的股东 清华控股 还控制着启迪教育集团，银润投资转型教育、培训服务产业无疑值得期待。

就在学大教育在境外的私有化如火如荼地进行时，银润投资在国内的非公开发行却遇到了意想不到的困难。从2015年8月开始申请，到正式实施私有化学大教育前，非公开发行事宜始终未能获得监管部门的认可。为完成私有化，紫光不得不启动备选方案，在2016年2月向银润投资提供了3.7亿美元的借款。这笔美元借款的利率为4.35%，期限为1年。优惠的利率从侧面反映出紫光集团对私有化学大教育的支持力度。

　　有了这笔股东贷款的支持，银润投资比较顺利地完成了对学大教育的私有化，紫光集团也顺势将银润投资更名为紫光学大，一颗教育培训产业的新星冉冉升起。唯一与初始想法不同的是，紫光并未获得预期的股权，学大教育的主要股东及核心员工也未在紫光学大持有股份，但这并不妨碍学大教育的控股股东 金鑫 成为紫光学大的副董事长和总经理。

从紫光贷款的时间安排和紫光学大的人事布局来看，截至当时，紫光集团还是有信心在1年内促成紫光学大完成非公开发行，并用募集资金偿还股东借款来实现整个交易的闭环。但事与愿违，其对非公开发行方案再三修改，也始终未能获得监管部门的认可，不得已在2016年底终止发行，紫光收购学大教育的一个棋眼由此被破，整盘棋局也就成了一个残局。

出现这样的局面，是非公开发行方案的问题么？

紫光学大前后对非公开发行方案进行了三次修订，从主要的发行条款来看，比如发行价格、发行规模、认购对象及金额、募集资金投向等均未发生重大变化。因此，很难认为是方案本身设计的原因导致发行工作的失败。对于终止发行的原因，紫光学大给出的解释是，经营情况、融资环境、监管政策要求和认购对象意愿等因素发生了变化。

紫光学大终止发行的主要原因可能在于经营情况发生了变化，并由此导致融资环境、监管要求和认购对象意愿随之发生变化：经营状况不好，对上市公司业绩及预期股价产生影响，从而影响非公开发行认购对象的融资成本，监管部门也对此产生疑问。诸多因素叠加，导致部分认购对象不再愿意按1年前商定的认购额度进行认购。那么，这里的经营情况，指的是紫光学大整体经营情况，还是仅仅指向学大教育？

　　 风光难现

紫光集团在完成对银润投资的收购后，陆续将银润投资原有的资产出租给原控股股东经营，由此变相实现了对壳公司资产的剥离；在完成对学大教育的收购后，则拥有了教培服务收入。因此，紫光学大的收入，由经营性租赁业务收入和教育培训业务收入两部分组成。受收购因素刺激，紫光学大的营收规模也由2015年的0.25亿元猛增到13.07亿元，同比增长50倍。其中，教培业务收入达12.7亿元，占比97.24%。

但紫光学大在营收增长的同时，利润却出现大幅下滑，2015年亏损0.1亿元，2016年扩大到1.14亿元，紫光学大也因连续两年亏损被“*ST”。

简要分析紫光学大的财报，其亏损原因大致在于以下两个方面。

一是巨额股东借款产生的财务费用。紫光学大在2016年2月与紫光签署了3.7亿美元的借款合同，2016年5月实际到账23.5亿元。此后，紫光学大偿还了5亿元本金，相当于紫光学大向紫光借款约18.5亿元，期限大约为半年。按照4.35%的年利率，紫光学大需承担4000万元的利息。加上其他融资费用，其2016年全年财务费用达5300余万元，远超2015年18万元的金额。

二是销售及管理费用金额较大。紫光学大两大业务在2016年实现了毛利3.3亿元，毛利率为25.1%，其中教培业务收入贡献了3亿元毛利，毛利率23.69%（表2）。

从毛利水平来看，紫光学大消化18.5亿元借款的财务费用似乎问题不大，但其2016年的销售费用达1.2亿元、管理费用达2.5亿元，二者合计3.7亿元，一举将2016年的全部毛利吞噬，并还有亏空。也就是说，即便紫光学大没有这18.5亿元的借款，即便其完成了55亿元的非公开发行，实现交易的闭环，但由于其毛利不能覆盖其销售和管理费用支出，也将会是一个亏损的局面。由此，也不难理解为何监管部门对紫光学大非公开发行未予放行了。

那么，学大教育的经营情况是一直如此，还是被私有化收购后才变得如此？学大教育的成本费用有没有进一步压缩的空间？

学大教育是较早登陆美国资本市场的国内教育培训机构，一度得到投资者的认可和追捧。但从学大教育私有化前3年的业绩来看，其主营业务盈利能力整体偏弱，要么微利，要么亏损。

2013-2015年，学大教育在营业收入上虽然有所增长，但每年的毛利在扣除管理和销售费用后就基本所剩无几（表3）。这也就意味着，学大交易虽然能够实现较好的毛利，但由于一直居高不下的销售及管理费用，导致其出现亏损或者微利。更进一步，这是否意味着学大教育在费用压缩上的空间并不是不大？

此外，收购前，学大教育尚能实现29.43%毛利率，收购后则下降到了23.69%，其盈利能力似乎更加减弱。有意思的是，根据紫光学大收购时对学大教育所做的盈利预测，2016年学大教育预计会实现25.48亿元收入，7.4亿元毛利和1.17亿元利润。显然，现实情况并非如预期乐观。

未来，随着国内教育政策的放开，将有越来越多的机构投身于教培市场，也将有越来越多的教育资产通过各种方式在A股实现证券化。行业发展的同时，学大教育也将面临越来越激烈的竞争。与竞争对手、行业平均水平相比，学大教育的差距似乎越来越大（表4、表5）。

在主业盈利能力改善空间不大、行业竞争越来越激烈、行业地位不断下降的情况下，紫光学大面临十分巨大的压力。

压力之一是保壳。紫光学大已经连续两年亏损，如果再亏损1年就会被暂停交易。停牌后第一个半年如果还没有扭亏，就会被终止上市，降至三板自生自灭。

压力之二是商誉。紫光学大在收购学大教育后形成了15.21亿元的商誉，如果学大教育还不能实现扭亏为盈，势必要对此商誉进行减值测试。结合学大教育历史经营情况，商誉减值的可能性会很大。一旦如此，又会进一步加大紫光学大的亏损，由此又会进一步增加其保壳的压力。

第三大压力则是来自于18.5亿元的股东借款。这笔股东借款很有可能是紫光通过自身融资渠道筹集得到的，也会承担一定的融资成本。如果紫光学大不能尽快予以清偿，借款所产生的利息不仅将进一步吞噬其利润，而且也给紫光集团自身带来相当的还款压力。

在诸多压力之下，也就不难理解紫光为何非公开发行搁浅后决定出售学大教育资产了。非公开发行不能成行，一不能解决18.5亿元股东借款的问题，二不能投资建设新的项目来提高学大教育的竞争力和盈利能力；此外，学大教育自身较弱的经营能力会给紫光学大带来越来越大的商誉减值压力。如果此时不当机立断，紫光学大一旦停牌，紫光集团为收购学大教育前前后后投入的20多亿元资本将有可能打水漂。

　　 又将买谁？

当断不断，反受其乱。在完成收购学大教育不到1年的时间，紫光就决定将其抛售。学大教育的接盘方，估计是以金鑫为首的原控股股东和核心员工或其指定的第三方，收购的资金来源就是前期紫光学大支付的收购款。在收购对价上，金鑫估计会在23亿元的基础上按一定溢价予以支付，用以弥补紫光因收购学大教育筹措资金产生的融资费用。

紫光学大完成出售后，就可以一举解决前述难题，重新回归一个干净的“壳”，消除商誉和借款压力。但新的问题又出现了，在完成学大教育的资产出售后，紫光学大就只有一项租赁业务，每年营收不过2000余万元。要更好地利用这个资本平台，紫光集团势必要向其注入新的资产。

　　对于紫光集团准备注入何种资产，有分析认为可能会是其前期私有化的、集成电路产业的展讯和 锐迪科 。但笔者认为，紫光集团真想注入的资产或许不在于此，或者说，其即使想注入这些资产，也基本没有可行性。

根据有关报道，紫光私有化展讯和锐迪科的代价分别是18亿美元和9亿美元，因此，即使不考虑收购资金的时间成本和运营增值因素，这两笔股权投资价值至少在27亿美元以上，约185亿元人民币。紫光学大当前股本约9600万股，按停牌时股价36.6元计算，其市值不过35亿元。紫光集团在紫光学大中合计持有22.49%股权（紫光在收购15.59%股权的基础上有所增持），价值约7.8亿元。因此，紫光要将其所持展讯和锐迪科的股权注入紫光学大，将会面临操作上的难题。

一是，如果采取发行股份购买资产的方式，紫光学大此举将会被认定为借壳上市。

紫光集团在获得紫光学大控制权时，紫光学大（银润投资）的资产规模仅2亿元，展讯和锐迪科的资产规模无疑远超于此，以发行股份购买资产的方式将因此被认定为借壳上市（重组上市），这样不仅导致重组的审核时间大大延长，影响紫光的保壳，而且审核过程中不确定因素太多，大大增加重组的难度。并且，根据重组新规，重组上市时，紫光学大不能同步募集配套资金，这对于资金密集型的集成电路产业而言，不是最优的方案。此外，即使强推，根据股权价值计算，紫光集团将持有重组之后上市公司90%左右股权，届时紫光学大是否还能符合上市公司地位呢？

　　二是，如果为了规避被认定为借壳，比较可行的方式是采取“三方交易”模式，即紫光学大先将展讯和锐迪科的股权转让给无关第三方，然后紫光学大以发行股份购买资产方式进行收购；或者紫光学大先以非公开发行方式募集现金，将上市公司变更为无实际控制人，然后以现金方式收购标的资产的股权。如果这样操作，除非有所谓的“抽屉协议”，否则无论怎样设计，都意味着紫光集团要失去对重组资产的控制权，并且同样耗时很长，整个过程也无法把控风险。此外，由于非公开发行募集资金受制于募资规模、募资频率等诸多限制，紫光学大也难以在短期内完成收购。“三方交易”的模式将意味着紫光集团将要在很长一段时间内对收购的风险进行把控 和平 衡，重组的难度大幅增加。

或许，久经资本市场的紫光集团会想出更好的“妙招”来破解这一困局。但在笔者看来，基于现实的压力，紫光集团要向紫光学大注入的资产或另有标的。

魔鬼藏在细节之中，紫光要注入何种资产，在其历次公告中已有所隐现。

　　2017年3月17日，在学大教育实际控制人金鑫辞去紫光学大董事的同时，紫光学大董事会增选了1位名叫乔志城的董事。此君曾供职于 涌金集团 、上海复星、紫光集团等多家公司，最近的一个职位是担任宏茂微电子（上海）有限公司（以下简称“宏茂微电子”）监事。宏茂微电子原为台湾半导体封测企业南茂科技的全资子公司，南茂科技通过ChipMOS TECHNOLOGIES (BVI) LTD. （ChipMOS BVI）持有其100%股权。

　　南茂科技与紫光的渊源要回溯到2015年。当时，紫光拟以增资方式向南茂科技投入24亿元获得其25%股权，成为第二大股东，但该笔交易并未获得台湾地区监管部门 许可 。不得已，在2016年底，双方选择在中国内地进行合作。具体的合作方式是，南茂科技将其所持有的宏茂微电子54.98%股权，以约5亿元的价格转让给紫光国微、宏茂微电子核心员工等相关方。交易完成后，南茂科技持有宏茂微电子45.02%股权，紫光国微持有48%股权，宏茂微电子核心员工和其他投资人持有剩下的6.98%股权。

转让完成后，宏茂微电子的股东又按持股比例等比例增资宏茂微电子，增资额为10.74亿。据此计算，南茂科技等于是将股权转让款几乎全部又投入宏茂微电子，宏茂微电子的股权价值也上升到20亿元以上。比较吊诡的是，为何紫光等投资者不直接采取增资的方式来重组宏茂微电子，反而采取了股权转让再增资这种比较复杂的方式。因为这两种方式，紫光付出的成本是基本相当的。

根据宏茂微电子的股权架构及股东情况，南茂科技和紫光国微在宏茂微电子董事会的人数安排上也旗鼓相当，宏茂微电子由南茂科技和紫光国微共同控制，公司无实际控制人。这样安排的好处显而易见，紫光在将宏茂微电子注入紫光学大时，尽管宏茂微电子的估值会在20亿元以上，但由于其并不被紫光所控制，因此也不会被认定为借壳上市。由此会大大加快审核进度，宏茂微电子无疑是紫光拟注入紫光学大的优选资产之一。

另一个已确定的资产，就是紫光学大在公告中所称的Prime Foundation Inc.（以下简称“PFI”）51%股权。这家公司也是被台湾半导体企业台湾大众全球投资控股股份有限公司（以下简称“台湾大众”）所控制。参照紫光与南茂科技合作的思路，双方合作的标的大概率也位于中国内地。

根据台湾大众的公司宣传资料，其在中国内地有3间厂房，分别是广大科技、广上科技和才众电脑。这3家公司的股东分别是Broad technology、PFI和Perfect union global Inc。由于无法得知这3家离岸公司之间的股权关系，无法判断紫光是否可以通过收购PFI控股权的方式控制广大科技等全部3家工厂，但可以确定的是，紫光将会至少获得广上科技51%控制权。PFI此时并不由紫光控制，也就没有被界定为重组上市之忧了。

综合上述情况，此次紫光集团拟向紫光学大注入的资产，更有可能是与台湾地区企业合作的标的。在具体的注入方式上，将会采取发行股份购买资产并配套融资的方式，这是因为，重大资产重组的配套融资既不受18个月内不得再次融资的限制，也不受非公开发行最多只能发行相当于现有20%股本的限制，操作空间大大增强。

在完成重组后，预计紫光集团在紫光学大的持股比例将会得到进一步的提升，紫光集团在紫光股份、紫光国芯之外，又将获得一个集成电路产业的资本运作平台。紫光集团将会把紫光学大变更为什么名称呢？

至于学大教育，在首次尝试A股市场证券化失败之后，根据其现在的基本面以及监管部门审核紫光学大非公开发行方案时的态度，恐怕一时之间难以再找到一家上市公司对其再次进行证券化。除了单飞之外，另一个可能的方案是，学大教育继续保留在紫光集团体系内，与其旗下启迪教育集团重组，同时引入社会资本对其进行改造投入，在完成相关产业布局和竞争力提升后，与启迪教育集团一起再次进行证券化。

　　 紫光棋局

清华控股旗下现已形成三大资本运作平台——同方、紫光、启迪。就资本运作风格而言，相较于同方的稳健、启迪的稚嫩，紫光在三兄弟当中显得尤为突出，其风格甚至可用“彪悍”来形容。

　　紫光集团背靠清华，借助国家集成电路产业基金的推力，在其掌舵人 赵伟国 的带领下，近几年在资本市场风生水起：2013年私有化全球第三和第四大手机芯片商展讯与锐迪科、2014年为“展讯锐迪科联合体”引入英特尔的15亿美元投资、2015年又收购惠普旗下华三通讯51%股权、2016年收购学大教育，大型交易每年都有。清华以超常规速度将紫光集团打造成为与国际集成电路巨头抗衡的信心和决心跃然纸上。

　　在主业大手笔布局之外，紫光集团还在资本市场持续小手笔运作，比如认购浪莎股份、山东金泰、欣龙控股、 威尔泰 、宁波富邦等一众小市值公司的股份；参与 TCL集团 、 航天通信 及太平洋等上市公司的定增、配股等。

在这看似繁杂的运作手段之下，其实隐含着一条主线，就是紫光集团试图将其旗下的每一项业务或资产尽快予以证券化，提前布局某些小市值公司，主要是为以后自己资产的各自单独证券化奠定基础，实现产业与资本的有效对接，为企业发展营造一个良好的融资环境。而对于某些较大型的公司，则主要以获得投资回报为主要目的，以期完善自己的投资组合。

集成电路产业是国家积极鼓励发展的产业之一，紫光集团则是我国半导体设计、制造、封测、设备/材料四大领域的四大龙头企业之一。紫光集团现在除了紫光股份、紫光国芯、紫光学大“三驾马车”之外，还有大量的非上市资产急需证券化，典型者如展讯和锐迪科，加之其雄心勃勃的海外扩张战略，紫光现有的“三架马车”或不足以承载整个集团的资本运作和产业发展的资金需要。可以预见的是，未来将会不断有新的上市公司被紫光集团纳入怀中，紫光系旗下资产借壳上市的动作也会连续不断。

不过，回溯学大教育的收购，这起留下一地鸡毛的并购应该给紫光留下不少经验与教训。从最初的信心满满，到最后的仓促收场，紫光的体会想必深刻。紫光收购学大教育的规模仅为23亿元，相较于当前动辄百亿以上的收购，完全不在一个量级。成功的收购都是相似的，不成功的收购各有各的“不幸”。

　　紫光收购学大交易的“不幸”之一，就是标的资产质量差强人意，无法给收购提供强有力的支撑，无法通过非公开发行实现交易的闭环。与之相比，几乎与紫光收购学大教育同时进行的 洛阳钼业 270亿元境外并购及配套的180亿非公开发行就顺利完成交易，关键之处还是在于洛阳钼业收购的资产都是世界级的优质资产。

紫光收购学大交易的“不幸”之二，在于项目拖延时间太长，丧失了最有利的窗口期。在紫光学大实施非公开发行的2015年，整个A股市场的并购潮流涌动，非公开发行的规模一个比一个高，此时抓紧做完的项目都得以“修成正果”。但随着时间的推移，审核标准和口径日益严格，在标的资产质量欠佳的情形下，如愿获得通过的难度大大增加。还是那两句话，打铁还得自身硬；天下武功，唯快不破。随着减持新规的出台，紫光集团又将如何下活紫光学大这盘棋呢？