“一年锁定期”引发VC/PE机构对创投基金周期流动性“担忧”

　　近期，证监会在发布减持新规的同时，明确了IPO企业 中创投 基金股东的锁定期安排及适用该政策的创投基金认定标准。证监会表示，下一步将继续研究完善创业投资基金投资年限与上市后锁定期的反向挂钩机制。

接受《证券日报》记者采访的多位VC/PE机构人士表示，监管层从创投基金投资IPO企业的投资时点、投资期限、被投企业规模等方面明确了适用条件，这将引导创投基金投早投小、长期投资和规范运作，支持创业创新。但也有机构认为满足五项条件相对复杂，也引发了VC/PE机构对创投基金周期流动性的担忧。同时，机构普遍关注并期待推出反向挂钩机制。

　　 众多机构

期待出台后续政策

6月2日，证监会明确创业投资基金所持股份锁定期安排，明确在发行审核过程中，对于创业投资基金股东的股份限售期安排，将区分情况进行处理：对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》有关规定锁定一年。发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东，但位列合计持股51%以上股东范围，且符合一定条件的创业投资基金股东，不再要求其承诺所持股份自上市之日起锁定36个月，而是按照《公司法》有关规定锁定一年。

　　“VC/PE机构的主要运营模式是向特定投资者募集资金，投入处于初创期和发展早期的企业，因此是企业成长壮大的重要推动力量，也是风险的重要承担者。” 盛世景 资产管理股份有限公司投资研究部首席研究员李文在接受《证券日报》记者采访时认为，VC/PE机构有多种退出渠道，通过证券市场退出是目前的主要渠道之一。证监会对创投基金减持的进一步明确及放开36个月锁定期，体现了差异化的减持政策，也体现了对创投基金的鼓励和支持。

根据证监会私募部发布的监管问答，创投基金如获得锁定期和减持豁免安排，需要满足五个条件和主动书面申请，包括创投基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月；截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月；已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”；该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员等五项条件。以及主动书面申请，即创投基金管理人向保荐机构提出书面申请，经保荐机构和发行人律师核查后认为符合上述标准的，由保荐机构向证监会发行审核部门提出书面申请。

但业内也存在一些担忧，如投中研究院院长国立波认为备案和登记成为最大变数。他分析称，在实际投资中，登记为股权投资基金的私募股权基金多数属于后期（例如C轮、D轮或Pre-IPO）针对未上市企业股权的投资。这部分基金如想获得锁定期和豁免政策安排，是否可以根据实际投资情况获得基金业协会的认定，需要监管机构进一步明确。国立波期待“有后续文件出台”。

　 引发创投基金

周期流动性担忧

　　除了对如何认定的担心，由于创投基金的相当一部分资金来自LP（有限 合伙人 ），在减持新规下，也引发了VC/PE机构对创投基金周期流动性的担忧。

作为创投大省，广东省创业投资协会秘书长肖飞在接受《证券日报》记者采访时表示，“由于创投基金不仅是自有资金，还包括LP的钱，LP资金使用有一定期限，由于延长减持期限，这等于是把流动性阻断。”

　　基岩资本副总裁 黄明 麒也向《证券日报》记者表达了对基金流动性产生一定影响的担忧。他表示，作为私募机构，更在意减持比例的限制。

“对于VC/PE机构来说，理想的情况是较短的锁定期和较高的减持比例，如果在二者之间选择，会更在意锁定期限制。”李文则认为，“募、投、管、退”是VC/PE机构的基本业务模式，在减持新规下，通过证券市场减持的期限延长了，可能会影响到资金募集，短期内VC/PE机构的发展面临一定的压力。但对于有实力和规范发展的机构来说，也是机遇。

目前在国内，VC/PE机构有多种退出渠道，包括IPO、新三板挂牌、并购、借壳上市、大股东回购、管理层收购、股权转让等，通过证券市场退出只是VC/PE机构退出渠道之一。

“减持新规要求我们更加注重IPO之外的退出渠道。从中长期来看，克服减持退出困难的根本渠道还是立足被投企业的持续成长。”李文表示。

　　《证券日报》记者了解到，盛世景多年来一直坚持多渠道退出策略，并且早已做了积极布局。比如，在人才选择上，坚持金融背景和产业背景的紧密结合，前瞻性地挖掘产业变化带来的投资机会；此外， 盛世景投资 企业后，充分发挥作为PE机构的专业优势，通过战略合作提升企业内在价值，以获取更高的长期收益。

　 业界期待

反向挂钩机制

在锁定期层面，除了对创投基金放开36个月锁定期之外，证监会表示下一步将继续研究完善创投基金投资年限与上市后锁定期的反向挂钩机制。

　　所谓反向挂钩机制，即锁定期与IPO之前的投资期限成反比，通俗地讲就是，前期投资的时间越长，锁定期就越短。海林投资董事长 王翔 在接受《证券日报》记者专访时分析称，在反向挂钩机制中，较为重要的是创投基金投资年限的界定、投资金额或比例的界定，将会对正确引导创投基金专注于对企业的长期投资和价值投资，尤其是积极推动早期的天使投资产生较大的影响。

黄明麒更是呼吁“监督层尽快出台反向挂钩机制的执行细则”。他认为这对行业长远发展比较有利，私募机构可依据相关细则调整业务结构，形成稳定的预期。

“这是个调整和阵痛的过程，需要熬过去。”肖飞表示，反向挂钩机制是有必要的，同时还应给予减持比例的适当放宽。

李文称，创投基金投资年限与上市后锁定期反向挂钩机制是可行的，它体现了监管层对长期投资的鼓励和支持，但仍需继续完善。

黄明麒强调，为保持市场的公平性，建议采取上市前持股长，上市后锁定短的原则，如果满足一定的持股时间，在减持方面给予一定的豁免权，有利于引导基金开展长期投资与价值投资。

　　 机构建议

采用疏堵结合方式

目前，VC/PE机构高度关注反向挂钩机制。肖飞建议，在完善反向挂钩机制时，应坚持两大原则，一是更多的让市场起决定性作用，从市场化的角度来思考政策的制定，二是多从政策执行的角度思考问题，多考虑政策的实操和落地。

王翔建议以“疏堵结合”的方式进行规范。他认为，“应基于一贯的‘问题导向、突出重点、合理规制、有序引导’的原则，对当前实践中存在的、社会反响强烈的突出问题做有针对性的制度安排，建立监管特定股东减持的长效机制，引导其依法、透明、有序减持。”

“完善的方向是赋予创投机构更灵活的减持或退出方式。包括缩短减持期限，适当提高减持比例等，尤其是通过大宗交易的减持比例。”李文建议，“短期内，可考虑投资期限长的项目，适用较短的减持期限，以及较高的减持比例；长期来看，所有的私募股权机构都应获得平等的减持权。”

除了锁定期反向挂钩之外，肖飞甚至建议按减持比例，建立正向挂钩机制，即投资期限越长，规定时期内的减持比例越高，反之越短。

王翔认为，作为产业投资机构，VC/PE机构单纯靠介入拟上市公司，在公司上市后退出获取丰厚回报的模式已经过时。随着中国经济的发展，VC/PE机构的模式应该转变为产业整合模式投资，比如发挥PE的整合作用。