疯狂的鸭脖子：煌上煌140倍的市盈率能否持续支撑起120多亿的市值？

站在风口上，猪也能飞起来；但即便不在风口上，鸭脖子也能让股价飞起来。

　　经历前几年持续的利润下跌后，主营休闲卤制品的 煌上煌 去年净利润终于回升，但仍然远低于2013年的盈利水平。

与高达120亿的总市值相比，区区0.88亿的净利润显得相当寒酸。尽管近期股价有所回调，但当前煌上煌的复权股价仍远高于较2015年上证指数5178点时的价格。

飞舞的“鸭脖子”股价是不是已经被高估了？

　　 利润上涨先别高兴 煌上煌连续三年业绩未“达标” 

根据煌上煌（002695.SZ）2016年年报：公司总营业收入为12.18亿元，同比上涨5.80%；净利润约8820万元，同比上涨44.87%。

煌上煌表示：净利润的明显上涨主要因为自2016年初以来，鸭副产品等原料采购价格逐渐下跌，同时公司提升了产品出品率，从而致使公司产品综合毛利率提升。

尽管去年净利润出现较大涨幅，但仍然远低于2013年的水平。下图为面包财经根据煌上煌财报绘制的营业收入及净利润变化趋势：

2012年，煌上煌在深交所上市，当期净利润约0.97亿，第二年增长到1.22亿元。但2013之后，公司净利润连续两年下滑。即便经历了2016年的回升，但仍比2013年和2012年分别低约27%和9%。

更值得关注的是，煌上煌最近三年的利润并没有到此前股权激励计划中提出的业绩要求。根据2013年煌上煌发布的《限制性股票激励计划》，解锁该计划中授予的限制性股票业绩要求包括：2013—2016年，公司净利润比2012年增长率分别不低于15%、32%、52%和75%。

参照过去几年的财报，除了2013年之外，煌上煌的业绩均未“达标”。

　　 卤制品“BAT”三足鼎立 煌上煌暂落下风 

休闲卤制品市场分散，竞争也很激烈。率先在A股上市，让煌上煌抢得了资本市场的先机，但到了2017年，这一格局已经彻底改变。

　　2016年11月份， 周黑鸭 在香港主板上市；绝味食品上周已经开始申购，在A股上市。卤制品界“BAT”已经在股市中形成了三足鼎立之势。

尽管更早上市，煌上煌的营收和利润仍然是三家中处于末位。下图为三家公司2015年财务数据对比：

从营业收入上看，2015年煌上煌仅相当于绝味食品的39%；周黑鸭的47%。从利润上看，2015年煌上煌仅相当于绝味食品的20%；周黑鸭的11%。即便经过2016年的上涨，煌上煌仍然落后于其他两家。

对于食品零售业而言，各产品相互间的替代作用十分显著，庞大的销售网络是关键的核心竞争力之一。

从网点数量上看，煌上煌处于中间位置。根据绝味食品的招股说明书，煌上煌有直营与加盟门店2500家左右；周黑鸭有以直营为主的门店700多家；而绝味食品有7538家门店。

　　不过，门店数量并不完全代表盈利能力，周黑鸭以直营为主，拥有更高的单店收入和毛利率。尽管网点数量最少，利润却是三家中最高的。2015年周黑鸭的毛利率超过56%，比煌上煌高约26个 百分点 。绝味与煌上煌均为直营与加盟结合，双方毛利率接近，均维持在30%左右。

　　 市值已过百亿 煌上煌是否被高估？

截止2017年3月11日，煌上煌的总市值达到125亿，市盈率约140倍（TTM）。尽管当前的股价较2016年11月份的历史高位大幅回落，但与2015年上证指数5178点时，仍然接近翻倍。

高估值本身还不是最大的问题，要害在于行业和公司是否具有高成长性。

行业成长性问题似乎并不大，休闲食品市场预计将迅速增长，根据调查公司弗若斯特沙利文的数据，从2015到2020年，休闲卤制品市场将保持18.8%的年均复合增长率。

要害在于煌上煌能否在高速成长的市场中提升市场地位。弗若斯特沙利文的研究数据显示：从2012年到2016年，中国卤制品行业的零售额预计增加99%。而同期，煌上煌的利润却下降了接近一成；营收增幅不到40%，逊于行业整体成长速度。

食品行业一个挥之不去的黑天鹅就是食品安全问题，煌上煌也一直强调食品安全风险。对于上市公司而言，食品安全问题对于股价的打压往往是灾难性的。例如：2008年，奶制品行业爆发了三聚氰胺事件，当时蒙牛、伊利股价暴跌，最大跌幅均超过六成。

经历持续两年的利润下滑后，煌上煌终于在2016年重新恢复利润增长，未来增长是否可持续呢？

鸭脖子股价还能飞多久？