民族日化品牌13年来首例IPO！重战资本市场的拉芳如何抢生意？

　　历经日化行业IPO寒冬，拉芳终于在今年打破僵局。成为13年以来，第一个登陆A股市场的民族日化品牌。

　　日化行业是一个市场竞争充分的行业，行业集中度不仅高，而且还相对稳定。以洗护市场为例，国内市场被宝洁、 联合利华 等巨头霸占。

　　 相比大宝、小护士、羽西、中华等国内品牌被外资收购，拉芳能够独立至今，实属不易。

在这种情况下，拉芳是怎么存活下来的？并且，是怎么杀入资本市场的？插上了资本翅膀，接下来又将会如何布局？

　　他，立足经销商模式，将销售网络遍布三四线城市，提升品牌知名度；再寻求一二线大型商超合作，进一步提高品牌竞争力。差异化的销售模式， 为他的生存争取到了空间。

　　 历经近20年的磨砺，他积累了“低应收”、“高周转”的营运优势，同比行业内上市的民族日化品牌，毛利率也极具竞争力。 此次IPO募集的资金，拟将18%投入产品二期项目， 70%投入到营销网络建设， 促进产能升级和营销网络的升级。

开盘至今，拉芳一路涨停，较首发价增幅110%，较开盘价增幅46%。拉芳的上市，一定程度上可能预示着日化行业的回暖，也重新燃起大家对民族日化品牌的信心。

　　 1 、 发行方案

本案，拉芳家化成功在上交所IPO上市。具体发行方案如下：

　　 ——发行情況

2017年3月13日，拉芳家化拟以18.39元/股的发行价格，公开发行4,360万股，占发行后总股本的25.00%，并在上交所上市，股票代码为“603630”。

　　 定价方式： 询价定价

　　 发行市盈率： 22.99 倍

　　 发行市净率： 2.02 倍

　　 发行前每股净资产： 6.42 元

　　 发行后每股净资产： 9.12 元

　　 发行方式： 网上发行和网下发行相结合

　　 承销方式： 余额包销

　　 发行结果： 网上发行3,924万股，占本次发行总股数的90%；网下发行436万股，占本次发行总股数的10%。

　　 发行费用：  5,192.01万元

（发行费用）

　　 ——募投情況

募集资金总额：80,180.40万元

募集资金净额： 74,988.39万元

（募投用途）

　　 2、 背景

　　 发行人：拉芳家化

　　 有限公司成立于2001年12月，股份公司成立于2012年6月。

　　截止本招股说明书出具日，公司控股股东、实际控制人为吴桂谦、 吴滨华 和 Laurena Wu。

（发行人股权结构）

截至本招股说明书签署之日，公司共有 7 家全资子公司：德薇、拉芳集团、广东法芭尚化妆品、拉芳家化、深圳思唯等。

　　 主营业务为日用化学产品的研发、生产与销售业务，主要产品涵盖洗发水、护发素、沐浴露、香皂、膏霜等产品，目前已有“拉芳”、“雨洁”、“缤纯”、“美多丝”、“圣峰”等品牌。

　　 公司2014-2016年实现净利润分别为12,605.52万元、14,282.77万元和14,946.50万元。

（发行人近三年财务数据）

　　 3、 看点

　　 1）看点一：股权集中的股权结构

截至公司招股说明书披露时，拉芳家化的股权结构如下：

　　吴桂谦、 吴滨 华（吴桂谦之女）及Laurena Wu（吴桂谦之女）同为一致行动人，分别持有公司40.28%、12.08%、 28.19%股权。

　　 因此，三人共同持有公司80.55%股权，同为公司的实际控制人。

另外，在十大股东名单里，除了吴桂谦、 吴滨华及Laurena Wu有亲属关系外，深圳盛浩开源、广东佰乐也是关联方。

　　 ——深圳盛浩开源

　　深圳盛浩开源的 合伙人 为谈清和吴光廷。其中，谈清为实控人吴滨华之配偶张晨的舅舅。

　　 ——广东佰乐

广东佰乐的合伙人为郑少卿和郑凯雄。其中，郑少卿与郑凯雄为夫妻关系，郑凯雄系实控人吴桂谦配偶郑清英的兄弟。

　　 算上七大姑八大姨的关系，吴氏家族控制拉芳家化的股权比例为85.53%。

与周大生珠宝的周氏家族持股78.5%的比例相比，拉芳家化的吴氏家族股权集中问题有过之而无不及呀，同样存在着实控人控制的风险。

首次发行后，公司的股本结构如下：

　　 2）看点二：经营模式以经销商模式为主，逐步培育商超模式

拉芳家化，主要从事日用化学产品的研发、生产和销售。产品分类有洗护类（洗发水、护发素、膏霜等）、香皂类、口腔清洁类（牙膏、牙刷等）。

公司处于日化行业的中游环节，其经营模式为：

　　 向上游的原材料（去屑剂、调理剂、保湿剂等）以及包装材料供应商采购，再由自加工和委外加工的方式制成产成品，最后通过经销渠道和商超渠道销售。

三个环节中，销售环节干货较多，我们侧重来看下。

公司采用经销、商超、电商三种渠道并行的销售模式。

　　 ——经销渠道模式

经销模式是指：公司与经销商达成经销合同，由经销商在约定的期限和地域内销售指定的商品，经销商自行购进商品（买断式），并通过自有渠道（二级经销商）向下游客户批发或销售商品。

　　 经销商模式是公司最主要的销售模式，经销渠道收入占据了公司总销售收入的70%以上。

　

公司经过多年的经销商渠道的开拓和运维，对经销商的管理日趋成熟。

从管理体系上说，公司形成了“营销中心-大区总监-省办经理-区域经理-客户经理”五级管理体系。

　　 具体的管理规则主要体现在：经销商准入、考核销售任务、规避经销区域重合、防止窜货、制定三层价格体系、渠道分隔管理等。

这其中，有两点需要注意：

　　 一是，销售价格体系。

为了维护产品市场价格的稳定、有序，保证经销渠道客户的经营利润合理且具有可持续性。

公司制定了三层销售价格体系，分别为：供货价格、最低限价、市场指导价。

　　 供货价格： 即经销商下单的价格，是公司基于产品的市场定位、品牌影响力、历史价格等因素的考虑作出的定价；

　　 市场指导价： 即产品终端销售的建议零售价；

　　 最低限价： 即公司限定经销商对外销售的最低价格。

对于价格的监测，是公司对经销商管理的重要环节。

如果经销商对外销售的价格低于最低限价，一经发现，处罚；如果销售终端对最终消费者的销售价格明显低于市场指导价，公司会与经销商进行沟通，给予销售终端适当的价格引导。

　　 二是，经销商模式下的返利“行规”。

公司一般会给核心经销商返利，通过商业折扣方式执行，抵减销售收入。其中，季度返利的比例为2%；年度返利的比例为2.5%。

　　 ——商超渠道模式

商超模式分为买断式和代销式，并以买断式为主，占比95%，主要合作商超有家乐福、沃尔玛、康成投资等。

　　 买断式的优点是可以将风险转移给商超。但这种转移并非完全转移。因为，公司与商户的合同中，大多有关于退换货的约定。

　　退换货的范围包括：有质量问题或变质产品、包装破损产品、临近保质期或超保质期商品、过季、滞销或销售业绩不令人 满意 的产品。

对于临保、过季等产品，大部分商超就直接采取促销方式处理了，所以，其实退货风险较低。

　　 ——电商渠道模式

电商渠道主要分布在天猫以及京东的旗舰店，但该渠道的收入较少。

因为，公司产品单价低、单位重量较高，因而单位产品的运费较高，线上销售的优势很难发挥。

　　 3）看点三：高毛利率+低应收+高周转

公司在2016年的营收为10.4亿，毛利率为59.19%，净利润为1.4亿，同期增长6.53%、3.26%、4.65%。

并购优塾从营收构成、产品构成，以及销售模式三方面来分析上述财务数据的表现。

　　 营收构成来看——

　　其中，经销渠道贡献最大，占比70%以上。但近年来， 商超渠道的收入占比在不断提高，这和公司有意提高商超渠道的推广，改善销售渠道结构有关。

　　 产品构成来看——

　　 公司主要产品中，洗护类产品收入占比最高，毛利率为60.29%，同比上涨3.04%。

洗护产品主要包括洗发水、沐浴露、护发素等，各个细分产品的毛利率差别不大，毛利率在50%-60%左右。

　　 与同行业上市公司的毛利率比较，公司的毛利率高于同行业的 霸王集团 ，低于上海家化。

低于上海家化的原因，主要受产品结构的影响。上海家化的毛利率较高，受益于其化妆品销售收入的毛利率较高，化妆品的毛利率高达80%+。

　　 经销商模式对“应收账款结构”和“应收账款周转率”的影响——

在经销商为主的销售模式下，公司对经销商大多采取买断式、款到发货的形式。那么，公司财务数据方面，最直接的反映是应收账款少，账龄年轻。

从上图可以看出来，经销渠道的营收账款几乎没有。但是，注意到，商超渠道的应收账款占比99%。

　　 这很好解释，商超客户都是沃尔玛、家乐福等大型商超，他们的规模大、议价能力强。加上近些年来，公司有意培养商超渠道，公司对商超渠道的应收账款比例也相应走高。

但总体来说，应收账款占流动资产的比例来看，2016年该比例只有8.92%，且账龄都在1年内。

（▲应收账款占流动资产的比例）

（▲应收账款的账龄分布）

并且，与同行业相比，公司的应收账款周转率高于上海家化、霸王集团。

　　 4）看点四：竞争策略，在巨头 林立 的市场中如何和巨头PK？

我们看完公司的销售模式后，应该会有所疑虑：为什么经销商模式是公司最主要的销售方式？并且，为什么近些年，公司开始着手培育商超模式？

　　 回答这个问题，我们得从公司在行业内所处的竞争地位看起。

日化行业是一个市场化竞争较为充分的行业。

目前我国日化行业的集中度较高，2004-2013年，日化行业及行业内主要品类的行业集中度 CR10整体保持在40%以上。其中，洗发用品和口腔护理用品集中度较高，达到65%以上。

　　 行业集中度不仅高，而且还相对稳定。以洗护市场为例，国内的洗护市场被宝洁、 联合利华 等巨头“霸占”。

海飞丝，去屑实力派，当然海飞丝；

飘柔，就是这样自信；

……

日化巨头们不仅有“攻势如潮” 的品牌营销，还攻占了一二线城市的商超、专营店，占据了中高端市场，逐步向三四线城市渗透。

　　 然而，作为民族日化品牌，和国际日化巨头死磕硬拼是不会有奇迹的。

　　 这样一来，公司只能反其道而行。其市场战略为：

“坚持大众化的市场定位，先立足经销商渠道，扩大销售覆盖范围，提升品牌知名度；再逐步拓展商超、电商渠道，提升品牌竞争力。”

　　 通过渗透细分渠道和本地化营销，民族品牌的市场份额整体呈上升态势。

经过近20年的沉淀，经历国内日化企业IPO之路的寒冬，拉芳终于迎来了资本的春天。

　　 这也意味 着，他成为继2004年两面 针之后的13年来 ，第一个登陆A股主板的民族日化企业。【1】

　　 本次IPO融资的去向，约70%用于营销渠道的建设，18%用于产品二期建设，8%用于产品研发。

具体的发展策略从四点来看：

　　 持续推广品牌宣传： 公司在坚持以“ 拉芳” 品牌为主打，积极拓展“雨洁” 、 “ 缤纯” 等品牌的基础上，再加大对消费者需求的调研，打造新产品进入新的新细分市场。并持续扩大宣传投入，提升品牌知名度。

　　 增加产品研发投入： 研发项目将重点应用于针对中国人发质的研究，更好地满足中国消费者的需求。

　　 扩大生产规模： 公司拟将增加产品线规模和数量，补充产能。

　　 营销网络升级： 推动产品进入大型超市、日化产品专营店等渠道，扩建经销渠道核心店，提升产品市场占有率，增强公司的品牌核心竞争力。

从最初的“爱生活，爱拉芳”，升级为今天的“拉芳出品，优质保证”。

吴桂谦曾表示，口号的改变意味着拉芳所有的品牌都将执行同样的优质标准，这也是拉芳对社会、对消费者的公开承诺，也是拉芳品牌升级的基本保障。【2】

　　 那么，随着品牌的升级，营销渠道的调整，公司的产品的定位是不是也会升级，甚至做多细分产品的领域呢？ 

随着拉芳上市以后，公司股票一路涨停，总市值已达67亿。截至3月17日，公司股票的价格已经飙升至38.76元/股，较首发价增幅110%，较开盘价增幅46%。

　　 这也一定程度上预示着日化行业的回暖，以及重燃对民族日化品牌的信心。

　　 4、 行业

　　 标的资产所属行业为——日用化学产品行业。

　　 产业上游—— 原料及包装材料制造行业

　　 产业下游—— 最终消费者

（产业链）

　　 2014 年中国日化行业市场规模已经超过 2,900 亿元，其中化妆品市场规模仅次于日本与美国，成为全球第三大化妆品市场 。

　　

（2009-2014年中国日化行业市场规模）

2015 - 2017年我国洗发洗浴产品销售额预计复合年均增长率为 5.8% 。

（2015-2017年洗发洗浴产品销售额及增速）

我国日化产品市场竞争格局相对稳定，国外品牌占据了大部分市场份额且历年市场份额比较稳定，如宝洁、联合利华在洗发水、护发素、沐浴露市场的竞争地位较为稳固。

　　 国内品牌中上海家化、拉芳等企业在洗护产品市场竞争中处于优势地位 。

拉芳家化知名度高、品牌成熟，“拉芳”已成为我国民族洗护品牌的代表之一。2015 年公司在我国的洗发水市场销售额市占率位居民族品牌前列。

（国内洗发水市场销售额市占率）

公司的洗发产品的主要竞争品牌为“飘柔”、“海飞丝”、“蒂花之秀”，护发产品的主要竞争品牌为“蜂花”、“潘婷”，沐浴露产品的主要竞争品牌为：“六神”、 “舒肤佳”。

　　 宝洁—— 公司旗下拥有“飘柔”、“海飞丝”等多个在各自的领域内处于领先市场地位的知名品牌。

　　 联合利华—— 公司拥有清扬、夏士莲、多芬等多款洗护产品，国内市场份额位居行业前列。

　　 名臣健康—— 公司拥有“蒂花之秀”、“美王”、“依采”等多个品牌系列产品，其产品“蒂花之秀洗发露”在市场中具有一定的竞争力。

　　 上海华银—— “蜂花”护发素在国内市场占据优势地位。

　　 上海家化—— 上海家化旗下产品包括“佰草集”、“六神”、“美加净”、“高夫”等诸多中国著名品牌，其中“六神”沐浴露销量列国内第四。

　　 未来天然和有机将成为日用化学产品的发展方向，男士洗护产品市场逐渐兴起，为诸多企业新的利润增长点。

　　 5、 中介机构

　　 保荐机构： 广发证券

　　 会计机构： 广东正中珠江会计师事务所

　　 律师机构： 上海精诚申衡律师事务所

　　 评估机构： 北京天健兴业资产评估