尽览绝世繁华，九鼎投资未来还能赚多少钱

　　2015年， 九鼎投资 （600053.sh）的PE业务成功登陆二级市场，开创中国金融市场的先河，随之而来的羡慕、钦佩、嫉妒之声也不绝于耳。

　　不过，各界在聚焦其私募上市的光环同时，深度分析 九鼎投资 业务模式的文章却寥寥无几。其实主板上市虽然风光无限，但也不是没有代价的，对于九鼎投资，代价就是要履行上市公司的重要使命——向股民披露业务情况。

查阅九鼎上市后的信披公告，我们可以发现，其中不仅有企业的营业收入、利润等基本数据，还披露了基金的募集金额，部分投资项目的名单、成本，上市项目持股比例等情况，特别是今年三季度，不知是不是监管部门的特别要求，在季报之外，九鼎还公布了一份《2017年第三季度私募股权投资管理业务经营情况简报》，专门对私募业务的各个环节进行了说明。虽然只是管中窥豹，短短5000多字的简报，仍可以说尽览绝世繁华，令人大开眼界，神秘高冷的私募股权投资行业也悄悄被揭起了一角。

　　 上市项目平均赚6 倍 浮盈达百亿

　　首先，最亮眼的就是九鼎公布了2017年上市项目的持股比例和入股成本。这一点有媒体已经做了梳理，2017年前三季度，九鼎投资在管基金参股项目共有10家获得中国证监会IPO核准批复，以10月31日收盘时的股价做测算，九鼎投资在管基金持有这部分企业的市值达64.72亿元。由于这10个项目的投资本金相加共11.17亿元，也就是说仅仅是今年前9个月上市的企业，九鼎投资管理的基金就赚了53.55亿元，其中欧派门业、 绝味鸭脖 、 九典制药 等几个项目的收益都达到10倍左右。具体情况如下：

来源：公开资料整理

　　除了这10家，简报显示，目前九鼎还持有15家上市公司股份尚未退出。尽管九鼎没有公布这批2017年前上市项目的持股比例和投资成本，但获取其公开持股比例数据并不难，其中仅有 贝肯能源 ，因九鼎未进入前十大股东名录，难以确定占股比例，另有两家港股公司不方便比较，剩余12家情况如下：

来源：公开资料整理

九鼎持股市值之和为68.7亿元。也就是说目前九鼎投资在管基金在A股的持仓达133亿，保守估计浮盈在百亿左右。

　　除了以上这25家主板上市企业，九鼎投资在新三板上也发力频频，根据简报数据推算，九鼎目前有60多家企业在新三板挂牌，这些公司虽然没有主板上市，但公开信息也很多。比如，九鼎今年投资的润丰股份，已经正式申报转板；九鼎2015年投资的 高思教育 最近一轮融资已经估值增长10倍；九鼎还持有不少 百合网 的份额，并且与百合合作成立了婚恋产业投资基金；这些三板企业的投资业绩还都没有体现在九鼎的浮盈中。

一家公告上实实在在趴着百亿浮盈的公司（当然百亿是基金收益，九鼎的管理报酬肯定没有那么多），这在A股的历史也可以说前无古人。按照财经作家向小田的说法，“世界上最牛X的事，是当年吹的牛X兑现了”，这个评价对九鼎并不为过。

　　 平均持股5 年 投资考验耐心

一家标准的PE机构，内部流程分为募、投、管、退4个环节。也就是募集LP客户资金，而后直接投资在实体经济的企业，经过项目管理经营，实现增值，最终退出。九鼎在这个过程中每年收取基金规模2%的管理费，基金收益的20%作为业绩报酬。

说的形象一点，可以把九鼎理解为一家“加工企业”的企业。其生产流程，首先是发掘一批有成长潜力的企业，募集基金，在这些企业发展的初始阶段出资入股（类似工业企业的采购阶段）。之后通过为企业提供融资、优化团队等服务，帮助企业发展（相当于加工生产阶段）。提升企业价值后，最终通过出售获利（相当于销售阶段）。这样的业务模式，也就是PE机构经常说的引导社会资本支持实体企业发展。

九鼎的半年报显示，截至2017年6月30日，其管理的股权基金累计实缴本金规模330.28 亿元；累计投资规模为294.62亿元；累计完全退出项目的本金为59.07亿元（收回金额为182.27亿元，综合IRR为36.17%）；已上市及新三板挂牌但尚未完全退出的项目投资本金为76.61亿元（最新的三季报中，已上市及新三板挂牌但尚未完全退出的本金已经更新为80.57亿，对应项目为94个）。

也就是说，九鼎这个“加工企业”的企业里，已经卖出了不少产品，“货物”原材料成本是59.07亿，加工之后的售价是182.2亿，每年增值了36.7%；还有25件货物已经上市，成本是20-30亿元，但已经可以按售价130多亿出售，且存货很充足，今后两年的利润应该会有保证。

当然也还有190亿货物没上市，这些应该是最近几年的新增投资，它们的价值将决定了九鼎3-5年后的利润情况。其实这也反映了股权投资的一个重要特点，就是回报周期长，流动性较差。以九鼎投资今年上半年过会的10家企业为例，参股以上企业的时间普遍在2012年左右，虽然回报可能高达10倍，但却要坚定持股5年，可见股权投资的确是个考验耐心和信任的事业。

　　 投资规模折射中国实体经济转型

除了过往投资业绩，本次简报也公布了九鼎投资今年三个季度的新增投资额度，为24.56亿元。按照这个比例折算，九鼎投资全年投资额约为30多亿。九鼎投资成立10年，共投资300多亿，今年新增30亿，虽说达到了平均水平，但增长不多。

其实，即使只投资30亿，只要九鼎能够保证之前的收益水平，哪怕只实现5倍回报，5年后应该也有百亿浮盈，20多亿管理报酬入账，依然可以说业绩出众。但作为一家触觉敏感的市场机构，其业务背后所反映出的中国实体经济状况，更加值得关注。

分析其盈利模式，我们会发现，九鼎的发展与中国经济息息相关。PE机构的投资周期在5年以上，通常经历整体与细分行业的起伏波动。九鼎这样的大型机构，投资组合覆盖消费、服务、医药、制造、金融等多个行业，就是中国经济过去10年的一个缩影。

过往十多年来，中国经济经历过两位数以上的高速增长，对应的PE投资就是选择高成长行业和企业的成长性投资模式。后来，中国经济增速下降，实体企业要继续成长就必须要增加对外融资，尤其是股权性的资本，这时候国家又通过开设创业板等加快了资本市场的发展，企业获得了发行股票融资的机会，对应的PE投资就是Pre-IPO的模式。这两年来九鼎所投企业大量上市，实际上是就是代表着5-6年前中国实体经济的状况。

据一些媒体的报道，九鼎在投资规模快速扩张时，年投资规模近百亿，这个数字是否真实还有待考证，但确实解决了中国经济高速增长阶段一批企业的融资问题。而且由于已投企业迅速增长和国内二级市场的高溢价，九鼎们的投资回报也非常丰厚。

不过，从今年的投资规模看，曾经快速扩张的九鼎已经越发趋于理性，显然，伴随着中国实体经济的转型，PE机构的转型也在悄悄发生。

　　 中国走向世界舞台中央的新时代

那么问题来了，未来的增长动力在哪里呢？中国经济升级换挡，进入中高速增长期，参股优质中小企业的机会的确在减少。此外，市场也不断饱和，国内外竞争机构不断增加。未来的道路该如何规划呢？

其实对于这个问题，九鼎投资的三季报也可以看出一些端倪。从公布数据看，九鼎三季度二级市场减持节奏大大减低，保持了大量二级市场持股。这究竟是因为监管要求无法减持？还是主动规划呢？

对此，在九鼎投资半年报中，我们发现了这样一段话：

　　“在供给侧结构性改革大背景下，整合型投资成为中国股权投资的主流模式。公司进一步实施以‘1+N’整合型投资为主要特色的投资模式转型，在消费升级、先进制造、医药医疗、教育、 公用事业 等重点行业领域，通过多种手段帮助优秀企业横向、纵向并购，跨境并购等，逐步形成区域性、全国性，甚至国际性行业龙头。”

除了这段话，最近九鼎投资高管对外也有不少表态，总结下来，主题其实就是两个，一个是中小企业成长投资的机会已经不多，市场竞争会越发激烈；二是中国进入并购时代，会有一批已上市中型企业成长为国际龙头企业，有大量新的投资机会。

　　笔者也做了几个简单对比，目前九鼎投资的绝味鸭脖（603517）市值是170亿人民币，而国际快餐连锁麦当劳的市值是1300多亿，九鼎投资的 帝王洁具 （002798）和惠达卫浴（603385）的市值约40亿人民币和70亿人民币，日本TOTO一家市值就是600亿人民币，九鼎投资的博士眼镜（300622）和 欧普康视 （300595）目前市值分别是26亿和75亿，而不久前意大利眼镜制造商Luxottica与法国镜片制造商Essilor宣布合并，交易价值达450亿欧元……

很显然，不需要太多专业知识，也能看出其中的机会。今后5年，伴随着中国经济的升级换挡，消费升级、新零售、工业4.0、智能制造、大健康等领域，必然会产生一批国际级企业，这是九鼎投资的机会，也可以说是中国经济走向世界舞台中央的一个崭新时代。

结合最近九鼎减持节奏明显减慢，其中是不是有一些大计划正在酝酿中？对于普通股民来说，这此类由专业投资机构持有的股票，可能特别值得关注。

　　 后记

九鼎成为二级市场最透明的私募，其中应该有很大的偶然性。笔者猜想，这既是监管部门督促的结果，也反应了九鼎投资对经营情况有一定的自信。

不过，面对上市公司越来越多地发起并购基金情况，如何监管这些既不公开资金募集情况，也不披露投资业绩的情况的并购基金，确实已经成为一道监管难题。

　　九鼎投资是否可能成为一个样本？为其他上市公司披露相关信息树立榜样，进而增加整体上市公司投资业务的整体透明度？这可能是监管层下一步要思考的问题，也算是九鼎上市为 中国资本 市场健康发展做出的积极贡献。

而对于九鼎投资本身，现在也已不是当年“扫街”找项目的穷小子。虽然最近几年各类所谓“全牌照” 控股集团都压力山大，但是实体经济、产业升级依然提供了巨大机会，坐拥数百亿资产，手握一把好牌，如何切实提升参股公司的价值，继续做中国经济体系中的正能量，则是未来发展的重点。