VC详解拆VIE时机：地利天时之争，中搜遭致命打击

　　 弄潮A股，地利者的天时之争

笔者熟悉的一家深圳公司在牛市来临之前，借壳上海一家国资的“壳”完成回归。回归初期，因为举债私有化，员工工资一度难以支付。可是牛市一来，连番的涨停板令这家公司市值迅速翻了几番，随便几单股权质押就解了燃眉之急。

这是一个令人歆羡的故事。

本报早在本轮牛市之初的2014年下半年，做过一组“魅力A股”的专题报道，彼时我们的记者通过与一些海外投行以及拟资本运作的海外公司接触，了解到后者积极谋求A股资本运作机遇的讯息。

斯时，尚是星星之火。

岂料这一轮牛市来得迅猛，天然具有地利优势，却似乎错过天时的，那一批早年间寻找出海资本运作的公司，开启了密集的“私有化”回归潮。

　　尤其是，奇虎360、 陌陌 、人人、天涯这一类普通百姓耳熟能详的公司选择回归，令整个资本市场将目光聚焦于这一领域。

　　“360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。” 周鸿祎 的理由简单且不可辩驳。在过去一年时间，互联网概念股领衔创业板迅速上涨，包括乐视网、东方财富等一批千亿新贵产生，这种资本市场壁垒带来的差异，足以令投资人眼红。

正是这般，问题也就来了，A股长期因为股票标的的稀缺性带来的高溢价，是否会随着注册制的来临而出现变化?

回归的个股良莠不齐，尤其是部分个股因为资本运作的滞缓错过了最佳的时期，私有化能否带来相关公司的权益所有者获得预期的溢价，而新一轮的资本运作是否会带动公司重新进入增长的轨道?

还将有哪些公司会选择私有化，亦是我们本期专题希望为市场解答的。

有一个故事同样值得反思，不少寻求私有化的个股，在天时、地利之争之后，不少正因为人和，在私有化的路上出现越来越多的不确定性。资本市场一句老话值得长久的警醒，当退潮了，才知道谁在裸泳。

　　 导读

随着更多企业选择回归，以及回归企业的质量越来越高，部分标的在稀缺性和质量都没有一定优势的背景下，是否能够达到公司拆VIE之时所期望的估值也是未知数。

　　2015年6月24日传来 陌陌 (Momo)私有化的消息，公司方面称收到来自该公司首席执行长(CEO)的私有化提议，对这家社交网络平台的估值超过了30亿美元，这也是最新一家收到私有化提议的中概股。

近期拆除VIE架构和“私有化”两件事引爆了整个资本市场，一位投行人士戏言称，现在逢人必言“拆”。

尽管目前超过20家的数量是近年最多的，但这并不是中概股第一次私有化退市大潮。

另外，互联网企业拆除VIE架构的风潮也曾经出现过。

那么之前私有化或是拆除VIE架构的先行者最终获得了期望的回报么?

　　 回归先行者

上一次美股私有化大潮是以医药企业为代表的，从2010年开始到2012年底陆陆续续有多达13家药企私有化退市，与退市大潮相对的也正是当年抱团出海的壮观景象。

　　自从天狮生物、 中国医疗技术 等相关药企在2005年前后登陆美国资本市场，美国先后迎来了中概药企的两次上市 高峰 ，其中 海王星辰 、 先声药业 、同济堂等是第一梯队，而 泰和诚医疗 、天星生药、诺康生物、九洲大药房等则形成了第二批上市梯队。

这与近几年来互联网企业纷纷搭建VIE架构出海何其的相似。

实际上，赴美上市的药企私有化的原因与这一次互联网企业纷纷私有化退市在一定程度上有着相似的地方。

　　“美国市场很难对中概药企作出合理估值，尤其是中药企业。境外投资者对国内医药行业缺乏必要的了解，至于中药更是知之甚少，很难希望美国市场对中概药企给予较高的估值。” 中信证券 一位医药行业的分析师讲道。

而引起这一波如奇虎360、陌陌以及人人等互联网企业回归的也正是估值较低的问题。

在国内资本市场对标的企业，其估值最少也是这些在美国上市企业的好几倍。最终暴风科技创纪录的39个涨停板彻底引发了这次互联网企业的私有化大潮。

不过，从记者了解到的情况来看，当年退市的中概药企绝大多数并没有重新登陆A股，相当一部分药企近年来财务状况并不理想。

除了私有化，拆除VIE架构也不是今年资本市场的新鲜事。

在创业板推出的前后，一些已经搭建好VIE架构准备出海的互联网企业纷纷动了拆除VIE架构打算登陆创业板的心思。

　　这其中包括曾经国内最出名的社区天涯，以及新三板上互联网+概念的 中搜网络 。

　　“2009年底，公司就着手解除红筹架构并为回归A股做准备，当时的计划是2011年申请创业板上市。” 中搜网络 CEO陈沛说道。“2010年整整一年，中搜网络都在处理解散红筹架构极其繁琐的后期工作，”对于每一种可能的结果，我们都要准备好相应的解决方案。

而天涯更是想赶上创业板开市的头班车。天涯社区董事长邢明向记者证实，当时确实已经向监管部门提交了创业板上市的相关资料并且一边在着手准备拆除VIE架构的相关事宜。

　　“当时创业板的诱惑就像现在战略新兴板或是注册制的诱惑一样。但是风险也是一样的，具体细则没出台之前，谁也不清楚到底这些企业能否顺利在国内上市。”北京地区 君联资本 的一位人士讲道。

　　 回归是否正当时

正如前述私募人士所说，彼时未能登陆创业板对这些拆除VIE架构的公司来说，可谓是致命的打击。

记者了解到，2011年完成VIE架构之后，中搜网络在2011年底股改之后，中搜由有限责任公司更名为股份有限公司，完成股改当年实现净利润6015万元;2012年中搜网络再度交出漂亮的财务成绩单，归属于母公司股东的净利润4122万元。

连续三年实现盈利，中搜网络离IPO登陆创业板更近一步了，但却迟迟没能等到IPO审核通过的消息。另外，2012年下半年开始，由于股指低迷，监管层实际上暂停了IPO审核，中搜网络登陆创业板的计划阶段性失败了。

没有在美国上市成功，国内IPO重启的钟声也不知道何时才会敲响，这令成竹在胸的中搜网络再次遭遇低谷。

陈沛说：“为了筹谋上市所必备的一张好看报表，公司不得不忍痛放弃很多好的项目，在筹备创业板IPO阶段，公司管理层不时会因为一些决定而产生内部分歧，不敢贸然做出任何大的投资和判断。公司的战略规划、前进节奏、投资项目等多方面都受到了束缚。”

中搜网络遭遇了IPO闭闸，而天涯则是在拆除VIE架构之时便遭遇变数。

天涯社区董事长邢明在接受记者采访时便表示，与谷歌回购的谈判花了比较长的时间，谷歌不愿意退出，某种程度上耽误了天涯第一批登陆创业板的机会。

“错过第一批之后，创业板就要排队了，与此同时还要求很高的利润，我们是网络公司，对我们来说要持续盈利还是有挑战的，要考虑竞争，我们放弃登陆创业板了。”邢明讲道。

实际上，天涯一度还产生过重新搭回VIE架构的心思。

“整个IPO受阻，某种程度上影响了我们的发展，中间甚至还想过要变回去，但看当时国内资本市场的机制，企业要有很高的利润才能登陆创业板，与我们同类的公司，前几年都在往海外走。”邢明说。

最终，中搜网络和天涯都在近两年选择了登陆新三板，目前中搜已经挂牌，而天涯在等待股转系统审核。

　　“集体私有化的中概药企以及中搜网络，天涯的情况证明私有化回国，拆除VIE都是具有一定风险的。VIE拆除的过程中面临的问题太多了，而且本身时间就是最大的问题。另外，国内资本市场政策的变动性也是企业要面临的风险。”前述 君联资本 人士说道。

　　 华泰证券 一位分析师告诉记者，随着更多企业选择回归，以及回归企业的质量越来越高，部分标的在稀缺性和质量都没有一定优势的背景下，是否能够达到公司拆VIE之时所期望的估值也是未知数。