背靠“三马”的众安在线，IPO背后的最大赢家竟不是“三马”！

今天（2017年9月28日），被称为第一家“金融科技公司”的众安在线（06060.HK）正式登陆港交所，引发市场高度关注。

上午开盘，众安在线股价一度达到69港元/股，较之59.7港元/股的发行价计算，股价涨幅达到15.6%。众安在线的市值也从约 860亿港元（折合人民币约730亿元）上涨至约994亿港元（845亿元）。虽说与外界相传的“千亿估值”略有差距，但这一市值仍然可称惊艳。

　　约4年前，众安在线在上海高调成立， 马云 、 马化腾 及 马明 哲等资本大佬登台助威，赚足了市场眼球。作为中国首家互联网保险公司，众安在线自诞生之日起即身挟“Fintech（金融科技）”概念，其商业模式亦受资本圈热议。在股东的鼎力支持之下，众安在线体量规模 扶摇直上 ，被称为继 蚂蚁金服 、 陆金所 之后估值最高的金融科技公司。随着众安在线走向资本市场，盛大的“Fintech”资本宴席正式开场。

　　 01   最大股东，并非“三马”

　　2013年11月6日，众安在线在上海黄浦外滩实验区的公司总部举行盛大的开业典礼， 阿里巴巴 （BABA.NYSE）董事局主席马云、腾讯公司（00700.HK）董事会主席马化腾及 中国平安 集团（601318.SH/02318.HK）董事长马明哲三位“马”姓资本大佬高调出席揭牌仪式。

　　笼罩在 阿里巴巴 、腾讯公司、 中国平安 三大耀眼光环之下，亦自诩“国内首家金融科技公司”，众安在线一时间声名大噪。不过，因“三马”而被外界熟知的众安在线，其最大股东却并非“三马”。

　　资料显示（表1），众安在线的创始股东，包括阿里巴巴旗下的 蚂蚁金服 、腾讯公司、中国平安集团、北京携程（CTRP）和 百仕达控股 （01168.HK）旗下的深圳日讯网络科技股份有限公司等，众安在线的股东阵营可谓星光熠熠、背景显赫。

　　事实上，持股众安在线14%股份的深圳市加德信投资有限公司，其实际控制人欧亚非，乃是众安在线法定代表人兼董事长欧亚平之胞兄。另一股东深圳市日讯互联网有限公司持有 众安保险 3%股份，该公司股份明面上由 周屹 、 何志雄 二人最终持有，但其也与欧亚非存在关联。

　　工商登记资料显示，欧亚非通过深圳市加德信投资有限公司投资的2家公司——深圳市百捷发展有限公司、北京意高 神州电子 商务有限公司，法定代表人均为周屹。并且，深圳市日讯互联网有限公司注册地址为“深圳市罗湖区太宁路百仕达花园文化中心三层”，与深圳日讯网络科技股份有限公司注册地“深圳市罗湖区太宁路百仕达大厦”仅有一墙之隔。如此推断，深圳市日讯互联网有限公司应与欧亚平家族（简称“欧氏家族”）存在关联。

欧亚平是深圳地产商百仕达的老板，开发了百仕达花园、红树西岸等豪宅楼盘，前述日讯公司也曾为红树西岸提供智能家居服务。

也就是说，欧氏家族或通过3家关联企业实际控制着众安在线25.1%的股份，超过阿里系19.9%的持股比例。这或意味着，低调潜伏的欧氏家族，乃是众安在线实质上的最大股东。

　　2015年6月7日，众安在线向 摩根士丹利 、中金、鼎晖等投资者发行2.4亿股股份，以24元/股的价格完成57.75亿元的融资。由于众安在线在业内炙手可热，其在资本市场的估值水涨船高，该轮融资对各家创始股东的股份摊薄甚少。

此后，2016年7月28日，优孚控股有限公司（简称“优孚控股”）向上海谦果投资管理合伙企业（有限合伙）、上海灏观投资管理合伙企业（有限合伙）两家单位转让6000万股（4.8%）股份，作价9000万元。实际上，优孚控股减持4.8%股份，系转由众安在线的员工持股计划持股。交易过后，优孚控股有限公司对众安在线的持股减至9000万股。2017年4月28日，北京携程（CTRP）向青岛惠丽君贸易有限公司出售所持的全部5000万股股权，但交易价格不详，招股书宣称此为“私人保密交易”。

经过前述融资及股权转让，众安在线形成了目前的股权格局（表2）。在IPO之前，欧氏家族及关联方以20.23%的股份比例，超过“三马”各家的持股。

　　 02   阿里系扶持，居功至伟

2013年的“国庆长假”之后，众安在线获得中国保监会批准开业，并火速于次月上线运营。不出所料，“赢在起跑线上”的众安在线，经营业绩一路扶摇直上（表3）。截至2017年第一季度，众安在线已销售超过82亿张保单，服务5.43亿名保单持有人及受保人。根据Oliver Wyman的统计数据，按照保单数及服务人数计，众安在线在中国保险公司当中排名第一，亦是中国最大的互联网保险公司。

2014年，众安在线营业收入达到8.18亿元，到2015年其营业收入超过25亿元，同比增长206.72%。2016年，众安在线的营业规模达到34.13亿元，同比增长36.03%。到2017年，这种高速增长势头仍在持续。2017年第一季度，众安在线营业收入同比增速达到156%。

中国保监会公开披露数据显示，2014年，65家处于营业状态的中外财产保险公司当中，众安在线的总保费收入规模排名第24位。营业首年，众安在线的总保费收入规模即已跻身中国财产险公司前1/3阵营，足见其起点之高。

利润数据显示，众安在线成立头3年连续实现3700万元、4400万元、900万元的净利润。折算成净利润率，众安在线于上述3年间的净利润率分别为4.52%、1.75%、0.26%。2017年第一季度，众安在线净利润亏损2.02亿元，同比下滑20.78%。  

表面上看，众安在线的利润率薄如刀片，并且净利润的同比增速呈现连年下滑趋势。但这一利润水平的实现却颇为难得。从传统的保险公司看，新设立的财险公司通常需要4-5年才能实现盈利。2005年7月成立的阳光财险，在其成立后的23个月实现盈利，创造了彼时新设财险公司盈利时间最短的纪录。如今看来，众安在线开业仅13个月内即实现盈利，这一速度刷新了阳光财险创造的历史纪录。

2014-2016年，众安在线的投资收益净额分别为0.8亿元、5.21亿元、0.99亿元。也就是说，2015年众安在线的投资收益净额达到当年营业收入的20.77%，而其他年份的投资性收益均占比微乎其微。假如剔除投资性收益的影响，众安在线的营业收入及净利润主要源自于主营的财产保险保费收入。

实际上，众安保险上述业绩的取得，与其股东的鼎力支持休戚相关。总体数据看，2014年-2017年第一季度，众安保险通过股东及关联方产生的保费，分别占总保费的98%、87.9%、73.4%和59.3%。这当中，阿里系对众安在线的营业规模及净利润贡献最为重大。

业务结构数据显示，众安在线前期的保险业务主要来自于退货运费险（表4）。2014年，其退货运费险的保费规模达到6.13亿元，占当年总保费规模的77.2%。而其退货运费险主要源自于阿里系旗下淘宝、天猫平台客户的捧场。据介绍，2013年11月，众安在线首先与阿里巴巴合作，在淘宝、天猫推出“退货运费险”。该款保险产品的销售嵌入至阿里系电商平台，客户在电商平台结算时，平台自动向客户推荐退货运费险。

　　该款产品至今被众安在线自称为“顶级产品”。仅运营1年后，2014年11月，众安在线在“双11”购物节的1个星期内，创造了售出1亿份保单的纪录。2016年“双11”购物节，众安在线1个星期内承保超过2亿张保单， 高峰 时每秒处理1.3万份保单。2015年-2016年，退货运费险的保费收入规模分别达到12.98亿元、11.94亿元，该业务至今仍然是众安在线收入最高的业务品种。

　　之后，众安在线依托在阿里系下的 支付宝 、芝麻信用、极有家、蚂蚁金服等各大平台相继推出了支付安全险、账户安全险、家装保障险等新型保险产品。同时，在阿里系之外，众安在线依托携程、微信、小米、顺丰、滴滴和摩拜等股东及友商平台资源开发设计，并销售意外险、责任险、货运险等新保险产品（表5）。

目前，众安在线产品业务结构从“单品独大”逐步演变成“百花齐放”的格局，逐步形成由退货运费险、意外险、保证保险及责任险等多元险种的业务结构。2014-2016年，由阿里系贡献最大的退货运费险保费的占比从2014年的77.2%快速下降至2016年的35%。众安在线透过阿里系平台获得的总保费比例分别为92.4%、52.7%、41.8%，下降趋势颇为明显。与此形成鲜明对比的是，众安在线透过携程平台获得的总保费比例分别为5.6%、20.6%、17.4%，呈现上升趋势。已退出股东阵营的北京携程，为众安在线的收入成长贡献不菲。同时，通过与小米、航空公司及航旅平台等合作，众安在线的意外险业务快速发展，该板块保费占比从2014年的5.6%快速上升至2016年的28.8%，成为其增长最强劲业务之一。

也就是说，阿里系为众安在线贡献的保费占比在缩小，后者对阿里系的依赖性在快速下降；随着众安在线逐渐在股东资源之外的互联网平台以及相关的线上平台开辟市场、推广产品，逐步降低、摆脱了对股东群体的资源依赖性。

对比来看，众安在线在外界以“三马办保险”著称，但是“三马”对众安在线的支持力度却不尽相同。众安在线的退货运费险、意外险、健康险等产品，从保险产品研发设计的基础数据到销售渠道支撑，均很大程度上受益于阿里系的资源。但马化腾旗下的腾讯系虽通过微信、QQ等平台亦为众安保险的不同产品提供销售渠道相关资源支持，但与马云方面的支持力度相距甚远。马明哲麾下的中国平安集团涵盖各类保险业务，并且为全牌照金融集团，但与众安在线平台仅有1项合作。2015年7月，众安在线与平安保险合作推出保骉车险。保骉车险由平安方面负责保险产品理赔，并且承担其中70%开支和收入，其余30%开支和收入则由众安在线承担。与“三马”相比，持股最大的欧氏家族，则未知对众安在线的资源支持。

虽然众安在线自称金融科技互联网公司，但从财产保险的产品研发设计、销售、理赔及投资各大环节看，其与传统的财产保险公司大同小异，甚至也涉足传统的保险代理中介销售。随着众安在线逐渐从线上向线下延伸，将逐渐与传统的财产保险公司开展正面竞争。从本质上看，众安在线似乎难以摆脱传统的财产保险公司的色彩。

截至2017年第一季度，众安保险已销售超过82亿张保单，服务5.43亿名保单持有人及受保人。按此推断，每名客户平均贡献了15.1张保单，每张保单贡献的保费仅有0.92元。众安在线的前述保单数据指标，冠绝中国保险全行业。因此，众安在线的成功关键在于巨量的互联网网民。

阿里系旗下各大购物平台聚集了巨量的互联网网民资源，彰显出与腾讯系、平安系等股东难以匹敌的优势，众安在线顺理成章脱胎于阿里系。因此，阿里系对众安在线给予异乎寻常的扶持力度，或与股东的资源禀赋不无关系。

　　 03  最 大赢家 ，另有其人

含着“金钥匙”出生的众安在线，自带“港交所金融科技第一股”光环，一度被外界称为继蚂蚁金服、陆金所之外最大的金融科技公司。众安在线登陆H股，引发市场轰动。

根据招股安排，众安在线将向全球发售1.99亿股股份，其中95%为国际配售股份，其余5%为香港公开发售股份。2017年9月14日，日本软银集团下属基金——软银愿景基金（SoftBank Vision Fund）公开表示将出资5亿美元，认购发行的36.08%股份，成为众安保险的基石投资者。截至2017年9月21日认购结束，众安在线的认购场景之火热超乎想象。数据显示，最终冻结资金至少达到3000亿港元，问鼎今年“冻资王”。

今天上午开盘，众安在线早盘开盘价一度达到69港元/股，较之59.7港元/股的发行价计算，股价涨幅达到15.6%。众安在线的市值也从约 860亿港元上涨至约994亿港元（折合人民币845亿元）。按照上述股价折算，各投资方已在这场资本盛宴中赚到盆满钵满（表6）。

作为众安在线扶持力度最大的股东，阿里系所持的1.99亿股股份市值达到116.71亿元。所谓“亲兄弟，明算账”，虽说众安在线与阿里系有着千丝万缕的血缘关系，但阿里系旗下淘宝、天猫、支付宝等平台为众安在线资源支持，其亦向阿里系相关单位支付巨额的“咨询费及服务费”。这个“咨询费及服务费”实际是一个“渠道佣金”的概念，即，众安在线通过各渠道销售出去的保单，渠道方要根据保额提取一定比例的佣金。数据显示，截至2017年第一季度众安在线已支出超过21.16亿元咨询费及服务费。按照阿里渠道每年度给众安在线贡献的保费比例做粗略估算，2014年至2016年，众安在线向阿里系支付的费用应超过9.74亿元。

如此计算，阿里系在众安在线的投资中获益至少达到126.45亿元。所谓“一分耕耘，一份收获”，虽说阿里系已为众安在线操碎了心，但阿里系获得63.54倍投资回报，年均回报约15.89倍，在所有股东当中最高。

2017年4月28日，北京携程向青岛惠丽君贸易有限公司出售所持的全部5000万股股权。二方虽未透露股权转让价格，假设按照彼时市场估值推测，北京携程的转让价势或高于2015年6月份融资的股价24元/股。如此计算，北京携程的回报也应在24倍之上。不过，对比今日IPO的市值盛况，不知北京携程何以在众安在线IPO前夕将股权转手而放弃近在眼前的股份溢价收益。

对比之下，一贯低调的欧亚平家族可谓最大赢家。尽管58.65倍的投资回报，并非众安在线投资方当中的最高者，但是由于其前期投资数额最大，欧亚平家族的总收益位居各家之首，达到147.41亿元，超过阿里系至少20亿元。

与阿里、腾讯、平安、中金、鼎晖及赛富等大名鼎鼎的资本巨擘相比，神秘的欧亚平在资本市场上似乎稍逊风骚。但在众安在线的投资案例中，欧亚平借“三马”之力，打造轰动市场的众安在线，并顺势成为这场资本游戏的最大赢家，其身手不凡已跃然纸上。