CVC之“死”：在中国10年，投出了一堆“血淋淋”的教训！

　　 【VC之“死”系列】

投资是一个考验坚韧的游戏，需要团队稳定且持续地“在状态”。我们记录他们过去的辉煌，也记录那些死亡与近似死亡。

北京CBD依旧车水马龙，但CVC北京办事处却早已不复昔日的喧闹。

　　这家欧洲老牌PE，执掌全球710亿美元，却在中国“一挫再挫”。从 珠海中富 到 俏江南 ，再到大娘水饺，CVC的“中国之旅”生出了无数事端，令人大跌眼镜。每一个案例，几乎都是值得载入中国创投史的“血淋淋”教训。

　　如今，在中国 创投圈 最火热的时候，这家PE巨头已渐渐远去，只留下了一个模糊的身影。

　　 珠海中富从宠儿到弃儿

CVC“败走中国”的故事要从珠海中富讲起。

珠海中富曾是“中国最大、亚洲第一和世界第三的PET饮料瓶生产基地”，一个货真价实的高富帅。2007年10月，CVC斥16.5亿元重金收购珠海中富，成为第一大股东。当时收购价比中富净资产高出近两倍，简直超乎市场想象。

　　实际上，CVC入主珠海中富前一年，另一系列的股权交易也在有条不紊地进行。2006年上半年，香港众成等将珠海中富数十家子公司的少数股东权益全部转给了珠海中富的关联企业 富达投资 。同时，中富集团也将控制的多家非上市企业同时转给了一家海外的投资公司众成工业。

当CVC完成珠海中富29%股权收购时，CVC同时通过旗下全资子公司BPI悄然收购了富达投资100%的股权，亚洲瓶业旗下另一公司饮料包装(香港)公司也100%收购了众成工业，如此，将珠海中富及其非全资子公司、关联企业牢牢控在掌中。

而当CVC入主后，珠海中富前管理团队就遭到清洗，公司的生产经营似乎也遇到了瓶颈，面临极大的资金压力。年报资料显示，2007年到2011年公司分别实现净利润8600万元、46万元、1.15亿元、1.45亿元、4500万元，2012年则出现上市以来首亏1.81亿元，2013年亏损额超10亿元。

　　面对节节下滑的公司业绩，CVC开始筹划“逃亡路线”。2012年12月，珠海中富发布8.85亿元收购48家子孙公司部分股权收购方案，其溢价达50%的收购价格引起市场质疑。随后珠海中富与投资者及市场人士进行沟通，将价格从8.85亿元下调为5.9亿元，下调了33.3%。对此，时任CVC的亚太区 合伙人 、珠海中富副董事长 何志杰 在接受媒体采访时表示，CVC只能通过珠海中富实现资源整合后，获得业绩改善，通过所持公司股权价值的提高，才能在退出时获得符合CVC要求的投资回报，否则这笔投资就失败了。

直至2014年，入主6年后的CVC正式退出珠海中富。当时CVC分别向深圳市捷安德实业有限公司、张旭转让其持有珠海中富11.39%和5.1%股权，交易对价分别约为3.5亿元和1.5亿元，共5亿元。转让完成后，CVC持股比例从26.39%降至9.9%。

但此时，可以说CVC早已错过了最佳退出时机。苦等了6年，若平均下来，该笔投资的年回报率仅为7%左右，成绩并不算显眼。更重要的是，投资珠海中富令CVC背上了诸多“恶名”，化为日后沉重的历史包袱。

　　 俏江南“缠斗”往事

而与俏江南“交恶”，则真正令CVC在中国“声名远扬”。

在俏江南前，CVC投资经理在内地摸过一水儿的餐饮业。起初，MD们摸不清高层的莫测高深，正中总部下怀的项目寥寥无几，直到遇上了俏江南。

2012年4月，俏江南计划转战香港上市，公开寻找基石投资人，一时间国际资本蜂拥而至，而CVC“先下手为强”。

　　对于细节，坊间广为流传的版本是：时任CVC第一顾问 梁伯韬 、亚太部主管 管文浩 主动现身于 张兰 办公室，殷殷切切地向这位对国际市场游戏规则一无所知，但口袋装满真金白银的明星企业家描绘了一 张宏 伟蓝图：希望整合俏江南、非常泰、大娘水饺等中国餐饮巨头，打造国际化餐饮集团。俏江南当时风头无两，根本没把这家公司放在心上。

2013年6月，俏江南通过了港交所上市聆讯，CVC听到风吹草动，忽然单方面在港宣称，俏江南已经被其收购。消息来得突然，与俏江南接触的数十位基石投资者纷纷嗔怪其“一女多嫁”，张兰最后不得不选择设计了自己的CVC。

然而，CVC的设计并不止于此。CVC正式入主后，表面上，CVC利用空壳公司做桥，准备收购俏江南82.7%的股权，剩余股权张兰持有13.8%，员工持有3.5%。其实私底下，CVC为这次收购设立了一套极其隐蔽的三层架构，CVC给张兰配售的是第二层空壳公司的13.8%的股权，却瞒着张兰将第三层空壳公司的全部股权抵押给银行，张兰手上的13.8%股权实际已易主他人。但这一点，张兰到2015年CVC以拖欠债务为由向香港保华抵掉俏江南时，才后知后觉。

更令人惊讶的是，CVC在这场博弈中，所付出的只有在基金中的1400万美元的投资款，以及丢给银行团一堆债务。

　　但CVC也不算是最终赢家。由于CVC“不懂中国市场，但是又特别喜欢干涉公司管理。经营不善加上当时整个餐饮市场的不景气，俏江南没能如愿上市”。于是，2014年年初，银行团方面要求CVC在15天之内向俏江南注资6750万美元，以应对潜在的财务违约，从而让俏江南重获新生。但是CVC不仅拒绝注入资金，也不再按约定偿还1.4亿美元收购贷款。迫于资金压力和业绩因素，CVC反悔了当初的收购案，想要取消交易。银行团于是授权香港保华顾问有限公司于2015年6月23日“接管”了俏 江南集团 ，CVC出局俏江南。

这一笔交易，可谓两败俱伤。2017年3月，前俏江南“少东家”汪小菲公开炮轰CVC，称“自从2014年张兰董事长和公司几位创始高管退出董事会，公司管理全权由香港著名资本CVC接手，公司业绩直线下滑，管理漏洞频出。在与境外资本的博弈中，创始股东离场，而最后受伤害的是一个创立了16年的本土品牌。”

　　 “煮坏”的大娘水饺

俏江南之后，CVC又看上了另一个“白富美”——大娘水饺。

与俏江南张兰的发家故事大体类似。大娘水饺创始人吴国强曾经是一位在青海插队的知青，在常州日报做过3年记者，90年代初从政府机关辞职下海创业。1996年，吴国强将一家日营业额只有200多元，一个月要亏损1万多元的小餐馆改名为大娘水饺，用近二十年时间做成了中式快餐行业领军企业。到2013年时，大娘水饺已在全国19个省市拥有450多家连锁店，总销售收入超过15亿元，员工7000人。

　　十几年来，大娘水饺先后吸引了IDG、鼎晖国际、 摩根士丹利 、 今日资本 等知名投资公司前来洽谈投资，却始终没谈成。公司创始人吴国强起初对资本并不感冒，甚至对资本有些排斥。直到2013年，故事有了转机。大娘水饺与CVC“联姻”，CVC拿下控股权，而吴国强则保留部分股份，成为公司的个人股东。

2016年，大娘水饺创始人吴国强一封声泪俱下的控诉信，揭开了背后的鲜血淋漓。“CEO几度换人仍管理不善，董事长韩敬崇年会时叫20余保安将原创始人拒之门外，公司业绩两年内下滑两成以上，门店两年仅增40间，产品加价不加量……”，信内列举的每一个问题，都与当初CVC许下的承诺相距甚远。

信中被点名的彪悍董事长韩敬崇，除了是CVC亚太部门合伙人之外，还曾是2010年至2015年时段珠海中富的董事。

历史总是惊人的相似，大娘水饺最终还是步了俏江南的后尘。经历了创始人和控股股东爆发矛盾，公司业绩连年下降，已有二十多年历史的大娘水饺迎来了“美人迟暮”。与此同时，CVC先后找过五大投行，委托他们卖掉大娘水饺，最终格林豪泰从CVC手上收购了大娘水饺100%股权。

　　 默默退出了中国阵地

从珠海中富到大娘水饺，不断受挫的CVC似乎灰心意冷，正在渐渐远离大中华市场。

作为全球五大私募基金之一，CVC堪称PE“豪门”。公开资料显示，目前CVC管理资产规模达710亿美元，家底可谓丰厚。在欧洲，其共发行了六期基金，其中，第六期基金规模为110亿欧元(约合150亿美元)。在亚洲，从1999年至今，CVC共发行四期基金。

　　真正在中国内地投资，大概是在CVC进入亚洲市场10年后（2008年）。这一年，CVC成立了北京办事处。其管理的第三期亚洲基金（规模约40亿美元）开始投资了大娘水饺和启德教育等。在过去的时间里，这家PE巨头在中国也有过辉煌的时期，比如其被投企业中金天医药、万全药业和 千百度 等早已上市。

　　但更多的恐怕是教训。在CVC的内部有一个投资回报标准，年化收益率不低于25%。为了保证稳定的回报，CVC大中华区掌门人、“红筹之父”梁伯韬曾表示，在亚洲市场，投资一定要分散，因为 新兴市场 波动大，变化快。然而，凌厉的投资作风并没有令CVC收获丰厚的回报，反而一次又一次地陷入泥潭中。

这似乎便是所谓的“水土不服”。相较欧洲，在中国做控股型收购还有很多压力的。首先是很难换掉管理层，这样CVC的长项——财务管理、资本运作和战略投资就很难发挥。因为，创始人对公司的影响力，并不因为成为小股东而减少，往往很难建立起规范的公司治理架构，而如果没有完善的职业经理人市场与成熟的激励制度，失败成为必然。

如今，CVC在中国市场几近销声匿迹。上一只针对中国市场的基金，还是在2014年完成募集的亚太基金IV。迄今为止，CVC在全球共完成了逾300个公司收购项目，但近三年来，CVC在大中华市场已经鲜少有投资案例公布了。

在中国创投圈最火热的时候，这家PE巨头似乎默默退出了中国阵地。

本文为投资界原创，作者：刘全，原文：http://news.pedaily.cn/201804/429643.shtml