宝能天量资金源从何处？“万宝之争”绕不开的焦点话题

　　宝万之争事件中，宝能的巨额资金来源一直是市场关注的焦点。监管机构聘请专业机构进行专项核查发现，宝能的杠杆率高达4.19倍。 新华 社于6月底、7月初连续三次发文评点宝万之争，资金来源也是重中之重。近日， 摩根大通 发布报告《影子银行+双倍杠杆的风险： 万科 宝能案例》，更是将宝能资金来源与庞大的影子银行体系联系在一起，担忧中国金融市场的系统性风险。

　　我认为， 让各方警惕的并非宝万之争的事件本身，而是宝能以杠杆并购“蛇吞象”的示范意义以及由此可能带来的连锁反应。在影子银行遭遇“资产荒”和并购重组迎来黄金时代的双重背景下，这种连锁反应很可能在中国市场掀起一轮杠杆并购浪潮，最终将中国金融市场和实体经济带入一场新的危机 ，不得不防。

宝万之争、杠杆并购与影子银行

　　宝能并购 万科 伊始，市场就对这起“蛇吞象”式的交易充满好奇，一个绕不过去的焦点是资金从哪里来。经过各方的发掘，目前宝能系资金来源已经比较清晰：前期收购资金来源于前海人寿的保险资金，金额达104.22亿元；之后由券商资金接棒，宝能自有资金39亿元，以1:2的杠杆撬动券商资金78亿元，合计金额117亿元；最后银行理财资金入场，组成约232亿的资管计划购买万科股票。没错，资金来源于保险、证券和银行等正规金融机构。

自2012年以来，监管机构相继放松了对保险资管、券商资管、基金及基金子公司专户的监管限制，中国迎来了资管行业的大时代。对高息资产的追逐是资管行业的立足之本，而高息资产往往是高风险的代名词，属于监管重点限制进入的领域。为了追逐规模增长，不同资管机构之间广泛开展交叉业务，逐步演变成为脱离正规监管体系的影子银行业务。

具体来说，不同资管机构面临的监管政策截然不同，受到严格监管的机构会选择监管宽松的机构进行合作，变相突破监管限制，达到监管套利的目的，而这个过程大大增强了机构间的风险传染性。梳理来看，资管业务的影子银行体系资金主要流向了投机领域、产能过剩领域、融资平台和中低风险市场杠杆投资等四大高息领域，这在客观上推高了实体经济杠杆率，降低了债务透明度，增大了金融体系风险。

然而，房地产和融资平台于2015年左右被纳入银行和债券市场等低成本融资渠道，股灾使得股票配资熄火，产能过剩领域更是风险频发，资管行业开始面临严重的“资产荒”。找到“低风险”的高息资产成为各大资管机构的头等要务。从万宝之争事件看，显然，他们找到了这么一类资产，即杠杆并购融资。

随着宏观经济持续低迷，并购重组成为化解过剩产能、促进结构调整的重要手段。早在2013年3月，国务院就在《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》中明确提出“发挥资本市场作用。符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资。” 2014年5月，国务院在《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中再次明确鼓励市场化并购重组。2015年8月，证监会、国资委等四部委发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，提出“鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新。推出上市公司定向可转债。鼓励证券公司、资产管理公司、股权投资基金以及产业投资基金等参与上市公司兼并重组，并按规定向企业提供多种形式的融资支持，探索融资新模式。”

　　市场的广阔空间和政策的鼓励让正为资产苦闷的资管机构找到了新大陆，于是乎，我们有幸看到了类似万宝之争的“蛇吞象”案例。 从宝能的资金来源看，产品交易结构在设计上基本做到了合法合规，却又较好地钻了分业监管与资管业务混业经营之间的监管漏洞，堪称完美 。

　　如果不是万科和 王石 的舆论影响力实在太大，在庞大的资金支撑下，这笔并购交易本来是可以顺利完成的。不出意外的话，这笔交易之后，市场上还会很快涌现出无数个类似的“蛇吞象”并购案。可惜的是，最开始的并购标的是万科，很快引起各方的关注和广泛争议，从当前市场透露的消息看，在各方斡旋下，宝能可能会放弃这笔交易。那么，如果交易顺利进行，中国的金融市场会怎么演进呢？还好，我们有美国的例子。

谨防美国杠杆并购潮在中国上演

上世纪80年代，美国出现了第四次并购浪潮，这次并购潮的最大特征是杠杆收购。并购方以目标公司资产做担保筹集资金来源，银行资金以优先级入局，占比约60%，中间层30%的资金通过发行次级债券获取，并购方自有资金为劣后级，占比仅为10%，高达1:9的杠杆率使得“蛇吞象”成为可能。

在杠杆的支撑下，一些最大型的公司成了收购目标，第四次并购浪潮逐渐演变成为一场史无前例的超级并购狂潮。在当时，每个人都相信，只要风云人物米尔肯愿意，随时可以帮助一家企业将GE收入囊中。下图是1981-1989年美国最大的10起并购案，大家不妨感受下。