回归20年：错失阿里巴巴之后 港交所刮骨疗毒

回归20年来，港股市场发生了翻天覆地的变化，内资公司为港股贡献了超过一半的市值和交易量，与1997年之前有天壤之别。

在内资公司的推动下，香港在过去8年中，有5年的IPO金额位居全球榜首，上市公司总数突破2000家，主板总市值翻了约八倍。

互联互通机制运行之后，来自内地的增量资金，更是成为香港资本市场最重要的“水源地”。作为一家上市公司的香港交易所（0388.HK），自身也成为全球盈利能力最强的交易所之一，过去10年累计获利超过500亿港元。

　　但是，繁荣难掩固疾。在2014年错失 阿里巴巴 的世纪IPO之后，伴随着港股通和深股通的开通，港股饱受诟病的老千股在内地资金涌入之下，危害性成倍扩大，引致“人神共愤”。

　　回归20周年前夕，港交所终于启动了一场堪称20年来最深刻的改革。核心目标是，吸引 阿里巴巴 这样的巨头落户港交所，以及在制度层面革除老千股弊端。

刮骨疗毒之后，在内地资金的驰援之下，港交所正在图谋自己的第二春。

　　 痛定思痛：错失阿里之后，港交所推出创新板 

6月16日，港交所发布了《有关建议设立创新板的框架咨询文件》，创新板的咨询期将于今年8月18日结束，如果该方案得到支持，港交所将在2018年推出具体规则。

创新板的设立很大程度上被看成是对错失阿里巴巴IPO的反思。2014年，阿里巴巴有意在香港上市，但香港以其同股同权的制度为由，拒绝了阿里巴巴。

当下，阿里巴巴在美股的市值已超过3500亿美元，大致相当于香港主板所有上市公司市值的十分之一，是香港科技板所有上市公司市值的75%。港交所为拒绝阿里付出了沉重的代价。

　　但事实上，同股不同权在港交所历史上并不是新鲜事，早已存在。至今，在主板上市的英资背景公司—— 太古股份 公司就同时拥有不同股同权的A股和B股（太古B的投票权实质上相当于太古A的五倍）。

根据《创新板咨询文件》，未来港股将容许以下公司上市：

　　 （a）尚未盈利的公司

　　 （b）采用非传统管制架构的公司

　　 （c）拟在香港作第二上市的中国内地公司

这三项改革，看点主要在后两条，未盈利公司此前也可以依照其他标准在港股上市。

其中第二条，容许采用不同投票架构的公司上市，将为类似阿里巴巴这种同股不同权的公司在香港上市铺平道路。事实上，同股不同权在互联网公司中普遍存在，包括谷歌、FACEBOOK等都有同股不同权的安排。最近10多年上市的科技巨头中，腾讯同股同权的安排，反倒是一个异类。诸多互联网公司选择到美股上市，双重股权架构是一个重要因素。不解决这一问题，注定让港交所在争夺科技公司IPO中，处于极度的劣势地位。

第三条，准许内地公司将香港作为第二上市地，则是直指存量争夺。香港其实早就允许公司以第二上市地的方式在港股上市，典型的案例包括，优衣库的母公司——迅销有限公司。

但是，此前这一安排不包括中国内地公司，如果不打破这一限制，则意味着已经在美国上市的内地公司，比如阿里巴巴和百度等如果回归港股，需要先从美股退市；将使得放开“同股同权”的实际作用，大打折扣。

后两条改革措施联动，基本上从制度层面，扫清了阿里巴巴之类公司回港股上市的障碍——无需从美股退市，即可以第二上市地的方式在港股上市，同时保留“同股不同权”的架构。

　　 抬高造壳门槛，能否根治老千股？

港交所在发布创新板咨询文件的同时，还发布了《有关检讨创业板及修订〈创业板规则〉及〈主板规则〉的咨询文件》。就其内容而言，实质上是在制度层面对“老千股”动刀子。

这份文件对创业板作为主板踏脚石的定位、创业板上市规定及除牌机制、创业板的公开市场规定和主板的上市规定进行了检讨。港交所建议：

　　 （a）取消创业板转往主板的简化转板 程序

　　 （b）为现有创业板上市公司及已提交创业板上市申请的公司，提供3年的过渡安排，以降低取消简化转板程序对他们的影响。

　　 （c）创业板申请人预期最低市值要求由1亿元增至1.5亿元，创业板公司的最低公众持股市值要求也相应由3000万增至4500万

　　 （d）主板申请人预期最低市值要求由2亿元增至5亿元，主板公司的最低公众持股市值也相应由5000万增至1.25亿

　　 （e）创业板申请人现金流规定由最少2000万提高至最少3000万

　　 （f）强制规定所有创业板首次公开招股须包括公开发售，占比不少于总发行量的10%

　　 （g）创业板控股股东的上市后禁售期由一年延长至两年，如适合，主板也作同样修订。

香港创业板设立之初，目标是成为港版的纳斯达克，但运行多年后，弊端丛生，除了IGG等少数公司外，并没有催生多少真正的科技牛股。由于门槛低、转主板容易，反倒成了一些庄家包装壳公司的快速通道。大部分创业板公司，交易清淡，形同死水。

提高创业板和主板上市门槛，实际上是增加了造壳成本。这一作用已经得到市场的验证，6月最后一周，香港老千股暴跌，多只“臭名昭著”的老千股和“仙股”，集体暴跌80%以上，很大程度上是受改革计划的影响。

　　港交所行政总裁 李小加 日前表示，细价股异动与监管机构之间是“既有关系，又无关系”。明眼人都明白，这实际上委婉的承认了“新政”对老千股的打击作用。

　　港交所在推出的这两份咨询意见中称，这两项改革目标是拓宽香港资本市场的上市渠道，让更多类型的发行人能够来港上市，提升联交所旗下市场的素质和巩固香港作为全球金融中心的竞争力。 中金公司 研报也称，这是打造香港作为国际资本市场竞争力的关键步骤。

　　 看行情都要收钱，港交所仍在纠缠蝇头小利 

港股计划中的改革措施，可以简单的归结为“打扫房间，开门纳客”，得到了较为正面的评价。但是，香港市场另外一些广受内地投资者诟病的问题，仍然有待解决。 

比如，香港券商尤其是本地券商机构落后的交易系统和糟糕的客户体验。对于已经习惯了买矿泉水都使用微信支付的内地投资者而言，香港本地交易系统的客户体验仿佛仍处在“石器时代”，繁琐而且不人性化。

更要命的是，普通投资者需要付费才能看到港交所股票的全部实时行情。来自实时行情的收入，对港交所而言只是一笔“蝇头小利”，但却极大的影响了投资者的体验，尤其是对于已经习惯了免费行情的内地投资者。

据财报，2016年港交所市场数据费的收入为8.16亿港元，占营收的比重仅为7.44%。从港交所的财务数据上看，完全有能力放弃这笔收入来改善用户体验，但至今港交所仍然贪图这笔蝇头小利，颇让人费解。

据港交所财报，2017年一季度，其总营收为30.48亿港元，同比上涨11%；净利润为17.16亿港元，同比上涨20%。2007年—2016年，港交所累计实现净利润达536.66亿港元，累计现金分红高达483亿港元，堪称超级现金奶牛。下图为面财经根据财报绘制的港交所历年总营收与净利润：

港交所作为一家上市公司，拥有着极佳的商业模式。一个金融交易所一旦建成，护城河往往极宽，盈利模式类似于税收，坐地收钱。

其作为上市公司，追逐利润本无可厚非，但港交所不仅是上市公司，更是市场的前线监管机构、市场交易平台；其存在本身就是为了方便市场融资与交易。到底是贪图一年几个亿的收入，还是果断放弃以改善客户体验，图谋更长远的利益？

要更多的投资者，以催生更多千亿级别的上市公司，还是把自己搞成一个最赚钱的公司？

　　 大陆资金驰援：港交所能否迎来第二春？

从当前的市场结构上来看，港交所已经到了必须优先考虑内地投融资者体验的时候，过去20年，实际上是内地公司和资金在支撑着港交所。

根据统计数据，从1997年底到2017年5月底，香港主板总市值从3.11万亿港元增加到28.22万亿港元，增长了8.07倍，这其中最主要的贡献来自于内地公司。

据港交所资料，截至2016年底，有999家内地企业（包括H股、红筹及非H股内地私营公司）在香港主板及创业板上市，占总市值62.8%。

　　内资公司贡献的交易额占比，从1996年底的12.45%，增长到2016年底的约50%，已经占据半壁 江山 。香港上市市场从1990年代初其主要以服务本地的公司及业务为主，演变为内地及海外的集资中心。

随着港股通的开通，大陆资金正源源不断涌入香港资本市场。据Wind数据，截至2017年6月23日，港股通累计资金净流入高达4562.43亿，同期陆股通（沪股通与深股通）累计净流入额仅为2400亿，南下资金远高于北上资金。下图为面包财经根据Wind数据绘制的的港股通与陆股通累计资金净流入：

当上市公司与投资者都来自内地之后，香港市场已经成为了名副其实的内资窗口市场。过去两年关于港股A股化的讨论声音日强，争议颇多。

　　但无论港股最终是否A股化，要维持所谓 国际金融中心 的地位，港股在2017年开始的这次大手术都势在必行，而且还远远不够。

亡羊补牢，犹未晚也。