“乌云笼罩”下的新三板定增，三类股东投资锐减82%

新三板圈子对三类股东的讨论持续发酵，一级市场已然作出反应。

2017年6月份以来，三类股东认购新三板增发股份大幅减少，资金流失达到82%，资金方、企业、中介机构都确切地感受到了政策不确定性带来的压力。

南山投资创始人周运南认为，新三板行情持续低迷、定增企业的拒绝情绪、三类股东募资困难，共同导致了三类股东在定增市场的冷清局面。

　　 一级市场：投资锐减82%，信托绝迹

6月1日-6月26日，140家新三板公司完成增发认购，总金额为76亿元，网下机构投资者认购46亿元，其中7914万元属于三类股东的资金，环比锐减82%。

　　具体来看，6月份至今仅有星河亮点、 明源软件 、芳源环保、华夏光彩、 山大地纬 五家企业定增引入了三类股东。

而让我们回顾一下上个月同期数据，5月1日-5月26日增发认购总金额89亿元，网下机构投资者认购55亿元，三类股东配售金额达4.3亿元，参与18家新三板公司增发认购。

这两组新三板定增市场的数据表明，三类股东问题的负面影响持续发酵，契约型私募基金、资产管理计划、信托计划对新三板定增认购量出现大幅减少，下滑幅度逾八成。

所谓“三类股东”均不具备法人资格，但却是一种很便捷的基金管理模式。自从2015年10月份股转公司明确三类股东可以投资挂牌公司之后，大量契约型私募基金、资管计划涌入新三板。据统计，目前新三板存在三类股东的挂牌公司达到1325家。

　　 新鼎资本 董事长 张驰 告诉解读君，“三类股东拥有很便捷的管理模式，一般只要出资人签字就行，不需要工商变更，没有工商局、税务局的管理，税负很低。”

但由于IPO对三类股东态度不明朗，现在很多有IPO计划的新三板企业融资时，都只允许有限合伙形式的基金进入。张驰介绍，新鼎资本从去年开始就不再用契约型基金进行新三板投资，基本上都设计为有限合伙式。

　　对PE而言，有限合伙型基 金成 立手续繁琐，整个设立周期需要三至四周，需要所有出资人到现场进行工商变更。除了便捷程度，还有一个让PE头痛的就是私密程度。部分敏感出资人不愿意自己的姓名出现在工商备案信息里，影响认购热情，拉长资金募集周期。

而相较于私募基金，券商资产管理公司和信托公司基本不能发行有限合伙形式基金，信托只能发行信托计划，券商只能发行资管计划。在三类股东被企业谨慎对待之后，6月份资管公司和信托公司在新三板一级市场的投资大幅缩水。

全景网·解读新三板研究中心发现，6月份截至26日资管公司在新三板一级市场投入的资金仅1760万元，较5月同期的3.25亿元下降95%，信托产品则基本“绝迹”。

公募基金也遇到同样的难题。目前公募进入新三板唯一通道是发行专项产品，6月迄今只有两只公募的专项产品参与2家挂牌公司的定增，总金额4200万元，较7月份减少近六成。

　　 挂牌企业：定增审慎考察股东性质

对于新三板公司来说，尤其是那些有IPO计划的，三类股东问题悬而未决，企业出于“避险”考虑，开始主动拒绝三类股东。业内人士透露，很多券商也要求企业不要接受三类股东。

广州一家新三板公司过去两年完成四次定增、股东人数超过200人，该公司董秘明确告诉解读君，他们对三类股东问题感觉悲观，如果未来有定增计划，公司肯定会审慎考察股东性质。云南一家挂牌公司董事长也表示，虽然不会一棍子“打死”三类股东，但绝对要谨慎对待。

张驰接受解读君采访时表示担忧，如果新三板企业融资只允许有限合伙式基金或者直投，那么整个资金的供给量会大幅度下降，将给目前困难的流动性和融资雪上加霜。 

张驰认为，去年中国私募7万亿规模，如果按产品类型分，有限合伙式基金应该不到三分之一，其他的都是契约型、信托计划和资管计划，“如果这三类都不再投新三板，无疑会对这个市场造成非常重大的损伤，资金供给已经出现不足了。”

南山投资创始人周运南同样认为，当前融资不易，如果拟IPO的新三板企业还得拒绝三类股东的投资，这将增加融资的难度。

今年5月份，新鼎资本旗下的一支契约型基金——新鼎啃哥新三板大健康私募基金35号投资351万元认购合佳医药增发股份，资金来源于之前成立的基金账户余额。

张驰透露，目前合佳医药距A股还有很长距离，但如果未来要去A股上市，到时候新鼎的基金会想办法退出，或者用别的方式来解决三类股东问题。

据张驰统计，目前新三板准备排队IPO的500多家企业中，大概有70%存在三类股东。他认为，三类股东的问题不解决，新三板优质标的去A股的通道会被隔断，目前靠新三板市场退出仍不现实，没有明确的IPO预期会对融资产生影响，今年新三板的融资额可能会出现下降。

　　 机构：穿透说得清楚就不应成为障碍

　　中科沃土基金董事长、同时也是 海容冷链 机构股东之一的朱为绎数周前就开始觉察到，三类股东企业正在遭遇IPO审查的冷处理。

　　海容冷链携带有三类股东，从2015年11月开始IPO排队，2017年以来名次停滞不前。在最新的主板IPO排队名单中，海容冷链排名第72位，落后另一家新三板公司 阿科力 21个名次。

自从“带三类股东类企业IPO被冷处理”的消息传出后，很多利益相关方、也是新三板市场最重要的参与群体之一，频繁发声呐喊，希望这个障碍能够化解，或者至少有明确的指引出炉。

今年以来，朱为绎在多个场合、多篇文章中阐述自己的态度：三类股东对新三板市场发展作出巨大贡献，不应该成为IPO的障碍，也相信不会成为障碍。

尽管三类股东IPO的问题“乌云笼罩”，但中科沃土参与新三板企业定增热情不减。2017年5月、6月，旗下两只资管计划共斥资3000万元参与两家企业增发。

从IPO审查角度看，三类股东问题的核心在于股东穿透，背后的出资人能不能说清楚。三类股东股东最大的问题在于：第一，穿透后股东人数过多；第二，穿透了之后有代持的问题；第三，资金环环嵌套，背后有庞大的潜在的资金池，说不清最终持股人的问题。

如果穿透后发现存在这些问题，显然是无法通过审查的。绝大部分相关人士表示对这种结果不会有异议，目前问题在于不管是中介机构还是监管机构三类股东都想一刀切。

在张驰看来，任何问题都是要分开来看，有合规的三类股东，也有不合规的三类股东，应该明确哪类可以投，哪类不能投，毕竟在纳斯达克、香港，三类股东是很普遍的运行模式，而国内还在用十几年前的有限合伙式基金，显然已经远远落后。

　　 反思：不同市场规则不同，无可厚非

在几乎一边倒的呐喊中，也有不同的声音：三类股东当初抱着上市退出的期望投资新三板企业，本身就存在“侥幸”心理。

在某个小型闭门论坛上，一名券商新三板业务责任人有点不留情地指出，“当初政策对三类股东放开的仅仅是新三板市场，并没有说会同时放开A股市场，三类股东在投资新三板的时候，应该就已经预计到未来如果企业去IPO时，可能会出现今天这种问题。”

其实三类股东出现时这位新三板人非常兴奋，因为这是市场逐渐僵化背景下一个重大的制度突破，也是新三板重要的配套制度。但在IPO审查的问题上，目前新三板和A股是两个独立的市场，每个市场都有自己的规则，这是无可厚非的。

他认为，三类股东讨论的重点不是如何突破障碍，而是一旦A股接纳了会产生什么影响，“站在监管方的角度去考虑，如果放开三类股东到A股，会不会带来其他衍生的问题？”

而从资本市场双轨制改革角度看，“如果从新三板到A股没有任何障碍，就相当于完全并轨，并轨道必然产生冲击，不同层次市场之间暂时的割裂可能是必要的。”

某私募负责人表示，三类股东问题已经相当严峻，但也承认，如果从证监会角度来说，三类股东问题可能并不是那么重要，“因为毕竟A股IPO的企业只有五分之一左右是从新三板去排队的，五分之四是直接去。”

实际上，部分相关人士也同意，三类股东问题最好的解决办法，就是在新三板市场内部解决，把新三板市场发展好，三类股东自然会有好的退出渠道。