华泰刘晓丹：注册制是A股成人礼 暂停IPO不是救市良药

本文作者为华泰联合证券总裁刘晓丹女士

　　 看完全文或许可以解决我们关于注册制等资本市场改革的诸多困惑：

1、为什么说资本市场的改革关乎经济转型的成败?

2、新股发行改革的马车为什么总摔倒在小阴沟里?

3、如何才能跳出资本市场改革的死循环?

　　 核心观点摘要：

1)资本市场成功的核心标准应该是，其能否通过资源的高效配置，孕育出一批又一批伟大的企业;而不是指数涨到了多少点、股票市值占GDP的多少。而资本市场实现资源配置的基础制度，是“进口”和“出口”制度，也就是IPO和退市制度;更高层次的资源配置制度，则是再融资和并购。

2)牛市高价发行、熊市发行窗口易关闭本身的确是成熟资本市场的游戏规则，理应是市场自然选择的“果”，而我们却一直把它当做了“因”，试图用行政手段来开关阀门，以致暂停IPO成了救市必吃的补药。

3)如果说节奏管控有时是对现实的妥协，那价格管控则是最致命的倒退。以扭曲价格的方式让利给二级市场的场内投资者，好比“给哭闹的小孩吃鸦片”，有百害而无一利，并且让市场所有参与主体，失去了价值判断的意愿和能力，本质上来看，对投资者也是更大的伤害。

4)在我们这个不成熟的市场，监管被舆论绑架，经常的现象就是为防止长草，索性连禾苗都一起除掉。

5)注册制实质上有三个层面的问题，谁来审，审什么，发行价格和节奏是否市场化。前两者依赖《证券法》的修改，而这仅仅标志着注册制的开启而已;市场所关心的发行条件修改，如是否要求盈利等，并不是这轮注册制改革的难点。发行节奏和价格能否市场化并非由修法来决定，却恰恰是注册制改革最终能否成功的关键点。

6)注册制实施后，若继续管控发行价格、调整供给节奏，试图找到平衡点后，再放开管制。等于再次重复使用行政调控的阀门，与二级市场涨跌博弈。但过去20年改革的实践已经证明，这个平衡点是找不到的，结果大概率会重蹈覆辙。

　　 以下为刘晓丹《注册制是A股的成人礼》全文：

一场前所未有的股灾，在全民动员下暂时稳住了。市场的反思主要集中在股市融资杠杆、金融衍生品的监管等交易制度层面探讨上;鲜有人关注到资本市场同样重要的资源配置功能，已被“非常时期的特殊政策”再次限制。二级市场交易制度的完善，固然是灾后重建的重要内容，IPO、退市、并购重组和再融资等基础制度的建设也是重中之重，因为这才是回归资本市场本源，也是建立真正长牛的基础——将资本配置给优质的企业，促进企业成长，再反哺股东，让A股股东也能分享如BAT这样伟大企业的成长。

　　 一、资本市场的改革，已关乎经济转型成败!

我国资本市场的诞生，并非市场化的产物，因此在相当长的一段时间内，“股市是经济的晴雨表”命题并不成立。当时资本市场虽为改革的一块试验田，并未能发挥对实体经济的资源配置功能。

直到股权分置改革解决了“全流通”问题，催生了06、07年的大牛市，以国企为代表的蓝筹公司得以集中上市，形成了如今的大蓝筹市场;中小板、尤其创业板的推出使得一批优秀的民营企业借力资本市场成长壮大，资本市场的作用和意义才逐步体现。然而，相比于银行主导的间接融资体系，资本市场的直接融资规模仍然很小。

如今国家经济面临转型升级，以互联网为代表的新技术也开始渗透到各行各业，万众创新的局面，迫切需要一个高度有效的资本市场，来完成资源高效配置。资本市场对于企业创新的包容程度、资源配置的效率直接决定了能否培育出伟大的企业，而这关系到国家经济转型的成败。

由于A股投资者的构成以散户为主，保护中小投资者利益一直是“父爱式”行政管制最正当的理由。无论是IPO、还是再融资，我们都实行严格的“核准制”，而长期管制所导致的资源错配和配置效率低下是目前资本市场最大的问题。

一方面，大量的资金涌入资本市场寻找投资出口;另一方面，实体经济中大量优秀的企业，渴求却又无法从资本市场获得支持。以互联网产业为代表的大批优秀企业远走他乡，形成海外市场的“中国概念股”，而A股一批没有基本面支撑的垃圾公司股价却一飞冲天。

资本市场成功的核心标准应该是，其能否通过资源的高效配置，孕育出一批又一批伟大的企业;而不是指数涨到了多少点、股票市值占GDP的多少。因此，未来改革的关键，是能否通过市场“看不见的手”，将资金高效率地配置给最优秀的企业，实现腾笼换鸟、新陈代谢。

而资本市场实现资源配置的基础制度，是“进口”和“出口”制度，也就是IPO和退市制度;更高层次的资源配置制度，则是再融资和并购。成熟市场的“进出口”是由市场自我选择，这本身就是“优胜劣汰”的过程，比如美股市场也有发行的窗口期，但窗口期是由市场、而非行政监管决定的;再融资和并购则完全交由董事会及股东大会决定，履行信息披露的义务即可，除某些关系到投资者平等权益的特殊安排需要征询监管机构意见，不存在任何前置行政审批。

这些基础制度的设计安排，直接决定了，资源能否正确配置、以及配置过程是否效率。貌似简单的道理，在我国资本市场改革的“新兴加转轨”阶段，却一直举步维艰，甚至一次次突围又一次次回到原点。

　　 二、新股发行改革的马车为什么总摔倒在小阴沟里?

新股发行体制改革二十年兜兜转转，始终未能走出死胡同，每到市场低迷之际，暂停IPO的呼声就会一浪胜过一浪。我们不能简单将此理解为非常时期的矫枉过正之举，实际上，因为中国资本市场特殊的发展环境，一些错误的逻辑却一直被当作普适真理。在自媒体发达的时代，这些错误逻辑，又能在转瞬之间化身舆论暴力，绑架决策者，束缚住资本市场前进的步伐。

这一次，新股发行暂缓作为救市法宝再次被祭出，甚至开创了到账募集资金被要求退回的先例，再融资也从06年以来首次被暂缓，年初写入政府工作报告的注册制改革再度蒙上阴影。

　　 1)“供需论”导致新股发行体制改革，陷入死循环。

一直以来，在新股发行方面有个“理论”：就是股票供给的加大就会导致市场的下跌，因而市场一跌，暂停IPO的呼声便甚嚣尘上。牛市高价发行、熊市发行窗口易关闭本身的确是成熟资本市场的游戏规则，理应是市场自然选择的“果”，而我们却一直把它当做了“因”，试图用行政手段来开关阀门，以致暂停IPO成了救市必吃的补药。

这种“因果倒置”是在与日益变化的市场抗衡，人为调整供需无法成功，导致多年来新股发行体制改革始终未能如愿。好比今年牛市进行之中，本想加大供给，消化排队的IPO企业，未料及市场风云突变再次让计划落空。

事实上，新股发行体制改革，一定要经历熊市的新股发行失败，才能实现市场的窗口调节功能。“新股不败”的神话一日不破灭，改革就一日不算成功。09年开启的新股发行体制改革，是离成功最近的一次。当时已有大量新股破发，打新资金逐渐减少，出现询价对象不足导致发行失败的现象。但此时也正是市场最低迷的时候，暂停IPO再次成为场内投资者想要吃的大补丸。尽管每次补药吃下去，都未能起到救市的作用，但不妨碍下次市场低迷时，大家还哭着喊着要吃补药。

每一次IPO的暂停都会付出更大的改革成本，不仅再一次承认和强化部分投资者这种错误的逻辑，同时让整个资本市场资源配置功能随之丧失，无法形成稳定的市场化行为预期，因此也无法吸引更多优秀的企业。没有好企业持续进入的资本市场，很快就会沦为“抢筹码”的赌博游戏场，遑论对实体经济的资源配置作用。

除了人为开关阀门，“价格管控”和“节奏管控”也是行政调整供需的主要手段。历史上，我们曾经历过额度制、通道制、保荐签字制等节奏管控的模式，也曾试过20倍市盈率定价发行和放开发行定价。如果说节奏管控有时是对现实的妥协，那价格管控则是最致命的倒退，因为对于自愿买卖成交的市场来说，价格是供求关系最重要的决定要素。

价格调控，直接颠覆了市场化交易的基础。就像10元的萝卜和1000元的人参，在价格调控的机制下，都定价1元，萝卜、人参上市后均直线上涨。而连续的涨停板，淹没了投资人对估值的理性判断，让很多投资者追板杀入，萝卜也要往人参价涨。一方面，价格的失真引发二级市场的赌徒心理，也反过来导致企业价值判断和行为的扭曲。另一方面，低价发行的无风险收益，带来了A股市场极为壮观的打新资金现象，每一批的新股发行日都导致资金面格外吃紧。最终，打新成为市场“博傻”和“抽大奖”的游戏。以扭曲价格的方式让利给二级市场的场内投资者，好比“给哭闹的小孩吃鸦片”，有百害而无一利，并且让市场所有参与主体，失去了价值判断的意愿和能力，本质上来看，对投资者也是更大的伤害。

发行价格回归本源，市场交易遵循基本的游戏规则，让企业能够得到足够的资金，为很多优秀的企业储备了未来发展所需的弹药，企业发展好了，才能真正回馈投资者。创业板有一批公司，正是利用上市时的超募资金，不断投资和并购一路成长起来。尽管一定程度上也出现了部分资源错配，有些公司的资金使用效率没有达到预期，但这也是市场竞争和选择的结果，会通过市场来纠偏和教育投资者。换句话说，把钱给企业就是把钱给需要发展的实体经济。从社会整体效益来看，远好过用抽奖方式让渡给二级市场，所谓保护中小投资者，本质上沦为“抢筹码”的游戏。

同时，在由行政管制向市场化转轨的过程中，考虑到现实状况，多年排队企业的积压和市场的承受力，在发行节奏上循序渐进，也是一种可行的方案。但试图调控市场预期的做法往往是失灵的。牛市每月50家企业新股发行市场都不会觉得多，熊市一家也嫌多。事实上，给予企业灵活的发行窗口，而非齐步走，会减少市场对此的集体聚焦和博彩资金的集体狂欢。

正是多年来深入人心的“供需论”错误逻辑，再加上行政管制面对千变万化市场的反应迟缓，导致了新股发行体制改革错过了一个又一个很好的窗口期。如今再次回到原点，越积越多的排队企业和如惊弓之鸟般的二级市场，都使得接下来发行体制改革的成本更加巨大。

　　 2)“圈钱论”引发资源配置效率低下。

在成熟市场，公司上市会把握两个时机：一个是市场最好的时候，另一个则是自身价值最大化的时候，而目的只有一个，即尽可能少地稀释股份以获取尽可能多的资金。换句话说，圈到更多的钱。这本是无可厚非的事情。但在A股市场，历史上曾有很多公司巨额融资，但实际上并没有高效地使用这些资金，投资者也没有得到应有的回报，因此防止公司圈钱，也成为我们制度设计的一个重要考量前提。

然而实际上，在成熟市场也无法保证资源全部正确地配置，从市场融资但并没有给投资者带来很好回报的公司，最终也会被投资者所抛弃，“优胜劣汰”是市场的自然法则，也是投资者必须承担的风险。但在A股，基于对投资者的保护，为了防止公司圈钱，我们一方面执行严格的再融资审批制度，同时也对IPO和再融资募集资金的使用进行严格、机械的监管。超募其实是个伪命题，在动态的市场竞争环境中，让企业提前几年精准的匡算自己要投资的资金量，的确是削足适履，有违商业竞争逻辑。成熟市场只是对此做大致的披露，需要募集的资金金额及投向由董事会和股东大会自主决定。

目前市场主流的再融资方式是非公开发行，向不超过10名机构投资者发行，是否投资完全由投资者自己掌握，市场低迷时已出现很多因为价格倒挂无法完成发行的案例，这便是市场化的选择。但严格的审批对于企业来讲，有可能会失去宝贵的发行窗口期，而对于募集资金机械式的监管则已完全无法适应企业竞争和发展的需要。

随着经济转型加速和竞争加剧，很多公司很难找到可以新建的明确募投项目，更多的资金将投向未来的产业并购和投资，但往往没有具体投资项目的募资很容易被界定为“恶意圈钱”，会严格限制一定比例补充流动资金，对于创业板的公司甚至人为设定负债率来界定企业是否能够公开融资，这些对募集资金严格、机械的监管直接导致了资源的错配和配置效率的低下。

　　 三、如何才能跳出资本市场改革的死循环?

　　 1)注册制改革成功的标志：发行价格和节奏市场化。

注册制实质上有三个层面的问题，谁来审，审什么，发行价格和节奏是否市场化。前两者依赖《证券法》的修改，而这仅仅标志着注册制的开启而已;市场所关心的发行条件修改，如是否要求盈利等，并不是这轮注册制改革的难点。发行节奏和价格能否市场化并非由修法来决定，却恰恰是注册制改革最终能否成功的关键点。若不能实现发行定价和节奏的市场化，推向市场的注册制也是伪注册制。

注册制实施后，若继续价格管控、调整供需，等于再次重复用行政调控阀门与二级市场涨跌博弈，试图找到平衡点再放开价格管制。可过去20年改革的实践证明，这个平衡点是找不到的，最后的结果是重蹈覆辙。

　　经过这么多年的改革实践，改革已经进入深水区，是否理解、敬畏和尊重市场也直接决定了改革的成败。市场是聪明且逐利的，政策上的细微疏漏都会被市场无限放大，而舆论绑架下带来的慌乱，常常又导致病急乱开药，因此改革一次次栽倒在小阴沟中。 奥赛康 事件就是一个典型的案例。老股出售制度被贪婪的市场放大，引发民怨沸腾，导致老股出售、券商配售权等新制度全面叫停，最终结果是重回价格管制，以致再次错过了新股发行改革的良好窗口期。

IPO暂缓带来的堰塞湖，成为注册制改革最大的拦路虎。若等《证券法》修改完毕再启动IPO，随着积压企业的增多，只会给市场带来更大的恐慌和心理冲击。因此，待市场企稳后，需要尽快重启IPO并且放开定价的管制。逐步加大市场新股供给的同时，给予企业发行窗口的选择，让二级市场打新不再是“一本万利”的生意。市场新股发行困难的时候，也往往是市场最低迷的时候，能否承受改革的阵痛也考验监管的定力和担当。新股发行失败的出现，以及发行市盈率的逐步走低，将改变千军万马走独木桥的局面，很多没有成长性的公司可能选择被并购而非IPO。

此外，再融资也应该由市场自主调节。企业根据自身发展需要，选择合适的时机融资，是股东自治的应有之义。虽然不能保证每一个公司都能高效率地配置资金，但相比于行政管制来决定企业融资的金额以及配置的方向，显然股东和董事会的自主决定，更能适应市场竞争的需要。上市后再融资的效率以及是否市场化，也是资本市场能否吸引优秀公司的重要因素之一。

　　 2)上市、退市难导致的借壳，“宜疏不宜堵”

退市制度，是资本市场的出口，是资本市场基础制度的重要内容。虽然我们的退市制度一再严格，历史上也有少量的公司完成退市，但基于特殊的投资者结构和国情，每一个濒临退市的公司，都会受到来自地方政府、中小投资者各方的高度关注，退市难度和压力空前，甚至经常出现各方集体动员重组救“壳”的行为。新股发行制度门槛很高，同时又关关停停，使得A股诞生出全世界资本市场最贵的借壳游戏。目前资本市场，即使最小的“壳”也有20-30亿的市值，对于借壳方而言权益被稀释程度非常高，但为尽早登陆资本市场，很多企业宁愿承担巨额的买壳成本。

而借壳上市，往往可以使壳公司一夜之间乌鸡变凤凰，巨大利益下滋生操纵市场、内幕交易等不法行为，市场炒壳之风兴起。为此，监管对于借壳上市做了严格的定义，要求比照IPO审核，并且限定创业板公司不得借壳。但伴随着IPO的暂停或放缓，借壳成为快速登陆二级市场的第一选择，监管的审慎和二级市场的热度形成了鲜明对比;催生很多另类创新以类借壳的方式回避监管，甚至变相实现创业板的借壳，给监管带来了很大难度。

其实借壳上市作为IPO的一个补充，在成熟市场尤其是香港市场也有不少案例。A股过去也有很多优秀的公司通过借壳的方式上市，对促进资本市场的新陈代谢也发挥了很大作用。壳资源在A股市场被恶炒的本质原因，还是新股发行体制扭曲，核心解决方案是理顺上市通道。若新股上市通道顺畅，需求减少，“壳”价格自然会下降，借壳上市的活动也自然会减少。

进一步讲，壳价格的下降，会使得新股上市的利益冲动变小，企业需要真正站在产业发展的逻辑来论证自己是否该上市，而不是谋求资本运作炒壳等利益。同时源源不断的新股，也将降低地方政府等相关利益主体的保壳压力，为严格执行退市制度创造良好环境。

至于内幕交易、操纵市场等行为应当严格查处，但此类违规行为不是借壳上市专属，除草并不应该把禾苗连根拔起，而在我们这个不成熟的市场，监管被舆论绑架，经常的现象就是为防止长草，索性连禾苗都一起除掉。

因此，不必将借壳上市视为洪水猛兽，监管政策也是宜疏不宜堵。若能在比照IPO严格信息披露的前提下，针对目前资本市场的现状，放宽并购重组的协商定价，降低壳资源的成本，甚至放开创业板的借壳，以杜绝创业板各类变相借壳的行为，在注册制改革前途未卜，IPO堰塞湖高企，退市压力巨大的情况下，倒是实现资本市场新陈代谢、优胜劣汰的一种有效途径。

　　 3)鼓励并购，引领资本市场的新陈代谢、涅槃重生

　　并购是资本市场更高层次的资源配置制度，也是企业竞争的最惨烈的战场，最考验企业家的智慧和能力，鼓励并购其实就是鼓励竞争。最近15年，美国市场的上市公司比 高峰 时减少了一半，除了退市，另一个非常重要的原因就是并购，不少企业通过被并购的方式退市。美国在并购监管中一个非常重要的法律是反垄断，至于交易定价、整合等交由公司管理层和股东大会来决定，只需在公开市场履行信息披露的义务。

并购是极其高风险的投资行为，大量的并购交易是不成功的，虽然失败的交易对个体是灾难性的，但对于行业格局的形成和重塑则是有益的。真正伟大的企业大都经过一系列并购而成。正是秉承鼓励并购就是鼓励竞争这样的理念，历经百年并购浪潮的洗礼，才形成了美国极具弹性和竞争力的产业格局。

对于中国企业而言，大部分刚刚开始尝试走向外延扩张这条路。需要大量或失败或成功的交易历炼自己的整合能力。过去两年，由于管制的放松和产业发展的需要，资本市场的并购活动如火如荼。一部分先行者，尤其是创业板的公司，用一系列的并购行为完成了对市场的启蒙，同时也出现了部分为炒作市值而进行的交易;而后一类公司，对赌无法实现、整合达不到预期等现象陆续出现，这对市场和上市公司都是深刻的风险教育，让很多后来者的并购更为理性。

过去几年，资本市场的制度红利之一，体现在并购管制的放松上，最重要的是理念的变化，履行信息披露的义务，对交易定价等不做实质性判断，买者自负，同时审核效率的提升，极大地减少的交易的不确定性。

综观产业发展历史，技术变革和监管变革是影响产业竞争格局最重要的两大因素，也是催生一波波并购浪潮的主要驱动力量。而如今，这两个重要的驱动要素同时作用于中国。以互联网为代表的技术变革开始渗透到各行各业，简政放权，不断推进的各项改革也成为推动并购整合的重要力量。资本市场能够为并购提供便捷定价和支付工具，将成为并购整合的主战场。

　　若注册制顺利实施，在经历一波IPO上市 高峰 后，我们会看到越来越多的公司并购成长，甚至是两个上市公司之间的合并。即使在现阶段，IPO受阻，我们也会看到很多公司通过并购或被并购的方式登陆资本市场。毫无疑问，并购将成为资本市场新陈代谢的重要手段，虽然会有大量的公司在并购整合中被淘汰，但也终将成就王者，这些产业调整和整合会引领中国资本市场涅槃重生。

相较于美国百年并购历史，中国的并购市场刚刚开始，国家的宏观政策无一不鼓励并购重组，但每一单交易的完成常常涉及到工商、税务、证券、外资、国资等多个部门的监管，举步维艰。因此对于并购的鼓励不应仅仅局限于宏观口号的支持，每一个微观管制的松绑直接决定了交易的成败。

　　打破地方保护藩篱、改革税制、放松定价……每一个微观处的破局都 任重 道远。但每一个细微处的变革，都会激发市场无限活力。并购制度和再融资制度的全面优化，将成为市场存量优化的重要方式，一定程度上也会缓解新股发行体制改革给市场带来的阵痛。

　　 结语

大灾之后大反思，市场的剧烈震荡对中国的金融体系，完成了一场压力测试，也对投资者上了一堂前所未有的风险教育课。若能痛定思痛，刮骨疗伤，打破改革循环失败的怪圈，也算是股灾的一大好处。

伴随注册制的改革和一系列制度的优化，应该进一步加大对虚假披露等监管和查处力度，完善股东诉讼赔偿机制，不断优化投资者的结构，建立买者自负的文化。让资本市场回到资源配置的本源，走出被指数绑架的怪圈，让越来越多的优秀企业回到A股，同时让投资者分享到这些优秀公司的成长。注册制改革也终将成为中国资本市场的成人礼。