次贷危机、钱荒、股灾...从2008年至今，中国经历了前所未有之变【上篇】

　　 2008 ，内外夹击 

我们将 2008 年视为中国和全球经济的一个重要转折时点，当年次贷危机席卷全球，随后全球主要国家协同出台了大规模的刺激政策，中国的4万亿在其中尤为显眼，有观点将其形容为“本来没有很重的病却吃了最重的药”。更为致命的是，在次贷危机刚刚趋于结束的2011 年前后，中国和全球一道度过了人口红利的观点，开始进入长周期的下行阶段。随着大周期的变化，许多未有之变相继上演。 

对于这段历史，我们已经有了详细和高频的数据，在此我们将按照年代顺序回顾这段历史，在这段时期里，每一年都有着其标志性事件。2008年的次贷危机冲击，2009年的4 万亿立竿见影，2010 年的紧缩政策出手，2011 年的人口红利下滑，2012 年的非标融资暴涨，2013年的掐破非标泡沫与钱荒， 2014年的股债双牛， 2015年的股灾、汇灾与再一轮强刺激。 

1.1. 内外夹击。 

以利率和存款准备金率衡量，始于2006年6月的一轮货币政策收紧结束于2008年6月，历时两年，期间共加息7次累计189个基点至4.14%、提准18次累计1000个基点至17.5%。 2007 年二季度中国经济增速达到 15.0%的高点，此后趋于下降；CPI 同比增速在此后2008 年 2 月达到 8.7%，此后回落。2008 年三季度中国经济增速回落至 9.5%，2008 年 9月 CPI 同比增速回落至 4.6%，一切还显得井然有序。但随后次贷危机席卷全球，中国经济在内外夹击下开始出现断崖式下滑，2008 年四季度中国经济增速骤降至 7.1%，是 2000 年以来的最低水平，2009 年一季度中国经济增加进一步下降至6.4%，是1990年有季度GDP增速以来的最低水平；CPI同比增速在2008 年底跌破2%，2009年初已同比负增长。 

从GDP构成上看，对经济构成重大拖累的是净出口，消费的拖累效应相对较弱而且滞后，投资则一直表现的相对稳定。从数据上看，2007 年净出口对 GDP 增长的贡献率为 10.6%，2008 年下降至 2.6%，2009 年进一步下降至-42.6%；2007 年消费对 GDP 增长的贡献率为45.3%，2008 年小幅下降至44.2%，2009年大幅上升至56.1%；2007 年投资对GDP增长的贡献率为 44.1%，2008年上升至53.2%，2009 年进一步上升至 86.5%。

从盈利的角度看， 2008 年工业企业利润同比增速为12.5%，较前值 39.2%出现大幅回落，利润率也由 2007 年的 6.8%大幅下降至 2008 年的 6.1%。但或许是和冲击来的过快有关，工业企业资产负债表调整的相对缓慢，负债同比增长 2008年录得 22.7%，高于前值21.3%，杠杆率也由 2007年的135.4%升至2008 年的 136.5%，这与投资的数据相吻合。 

不过，我们观察的全社会债务数据显示，2008年家庭和非金融企业负债同比增速均出现了非常明显的下滑，家庭 2008 年底负债同比增长 13.8%，前值114.8%；非金融企业 2008年底负债同比增长9.0%，前值17.7%；政府2008年底负债同比增长18.1%，亦较前值27.2%

有所下滑；唯有金融机构 2008 年底负债同比增速录得 23.1%，小幅超过前值 20.7%。四部门合计，2008年底负债同比增长14.6%，大幅低于前值25.0%。 

1.2. 4 万亿刺激政策。 

突如其来的外部冲击和经济失速下滑令政策迅速转向，2008年 9月央行开始降准，而在此前的6月还在提准，到2008年底，央行累计降息189 个基点至 2.25%，已经回到了2004年时的水平，同时央行累计降准 200 个基点至 15.5%。 

2008年底中国还出台了举世瞩目的4 万亿财政刺激政策。2008 年11月5 日，时任国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，确定扩大内需十项措施。一是加快建设保障性安居工程。加大对廉租住房建设支持力度，加快棚户区改造，实施游牧民定居工程，扩大农村危房改造试点。二是加快农村基础设施建设。加大农村沼气、饮水安全工程和农村公路建设力度，完善农村电网，加快南水北调等重大水利工程建设和病险水库除险加固，加强大型灌区节水改造。加大扶贫开发力度。三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。重点建设一批客运专线、煤运通道项目和西部干线铁路，完善高速公路网，安排中西部干线机场和支线机场建设，加快城市电网改造。四是加快医疗卫生、文化教育事业发展。加强基层医疗卫生服务体系建设，加快中西部农村初中校舍改造，推进中西部地区特殊教育学校和乡镇综合文化站建设。五是加强生态环境建设。加快城镇污水、垃圾处理设施建设和重点流域水污染防治，加强重点防护林和天然林资源保护工程建设，支持重点节能减排工程建设。六是加快自主创新和结构调整。支持高技术产业化建设和产业技术进步，支持服务业发展。七是加快地震灾区灾后重建各项工作。八是提高城乡居民收入。提高明年粮食最低收购价格，提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准，增加农民收入。提高低收入群体等社保对象待遇水平，增加城市和农村低保补助，继续提高企业退休人员基本养老金水平和优抚对象生活补助标准。九是在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担 1200 亿元。十是加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模，加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。 

初步匡算，实施上述工程建设，到 2010 年底约需投资 4 万亿元。为加快建设进度，会议决定，今年（2008 年）四季度先增加安排中央投资 1000 亿元，明年（2009 年）灾后重建基金提前安排 200 亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。 2009 年 5 月 21 日，发改委有关负责人解释了 4 万亿元新增投资的资金来源情况。在 4万亿元投资中，新增中央投资共 11800 亿元，占总投资规模的29.5%，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重建基金；其他投资28200亿元，占总投资规模的 70.5%，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。 

1.3. 大类资产表现。 

2008 年，国内各类风险资产纷纷出现断崖式下跌：上证综指的阶段性低点出现在 2008年11月 4 日（1706.70），与2007年 10月 16 日的高点（6092.06）相比下跌了72.0%；南华综合指数的阶段性低点出现在 2008 年 12 月 5 日（815.00），与 2008 年 3 月 3 日的高点（1531.47）相比下跌了46.8%；商品房销售价格指数的阶段性低点出现在2009年3月（98.3），与2008年 1月的高点（111.2）相比下跌了11.6%。 

10 年国债收益率的阶段性低点出现在 2009 年 1 月 7 日（2.6711%），与 2007 年 11 月16 日的高点（4.5974%）相比下跌了 193 个基点。期限利差方面，2008 年6月货币政策放松之后才开始出现趋势性走扩；信用利差方面，次贷危机开始对中国形成实质性冲击之后，开始趋势性上行。

汇率方面，2005 年 7 月 21 日，中国将历时 10 年的与美元挂钩的制度改为参考一篮子货币进行调节，实行有管理的浮动汇率制度。此后，人民币保持升值趋势，2008 年7 月 16日，人民币兑美元中间价报 6.8128，累计升值 16.0%。在次贷危机影响下，人民币停止升值，再次维持在一个非常狭小的范围内波动。2010年 6月 19日，中国承诺增强人民币交易的灵活性，结束了两年来人民币与美元挂钩的制度，重新采取参考一篮子货币进行调节，实行有管理的浮动汇率制度。