新三板成互联网企业新选项：VIE拆不拆？新三板上不上？

　　 拆VIE?

　　 不拆VIE?

　　 上新三板?

　　 不上新三板?

对于初创型的互联网企业来说，VIE是否是一个好的选择? 现在如果有了新三板这条路子，是否应该选择呢?

　　 一、背景

中国的资本市场是一个奇怪的地方，一些同质性很高，甚至是一模一样的东西在不同的衙门管辖下叫的是不同的名字，其后的发展走向也往往大不相同。比如债券和固定收益方面的名称就很乱：证监会治下的交易所有公司债，银监会和央妈的银行间市场叫中票短融，发改委又跳出来搞过一个曾经很火的企业债。从原理上讲没有什么不同，但是其各自的故事也大相径庭。同样地，中国企业的资本市场之路也主要分为境内上市和境外上市，两套系统各行其是，有着各自的路径、服务机构和话语体系(当然最近一两年两者开始出现融合，后话)。

直到目前，国内具有一定影响力的互联网企业绝大部分已通过VIE架构实现了海外上市。但VIE架构的“用户体验”是较差的，一方面是VIE需要较为复杂的法律结构，需要专业的律师协助进行搭建，股东资金的出境也非常麻烦;另一方面真的能在海外上市成功了，筹集资金入境和分红操作步骤又很麻烦。但这都是因为这些互联网企业在境内受制于上市条件中一些财务指标的束缚，无法获得资本市场平台而导致企业不得不去境外上市。也因此，境内的投资者在此前的很长一个事情内，并未能具备对于互联网企业这种类型企业的投资兴趣和能力。

从而就出现了上文提到的，从投资者(人民币私募基金VS美元基金)到服务机构(券商、会所、律所VS投行/财务顾问、国际会所、律所)到话语体系(上市公司信息披露和企业会计准则VS境外信息披露和GAAP/IFRS会计准则)以及估值体系(工业企业估值方法VS互联网企业估值方法)均出现了相当的隔阂。而这是由于政策和法律体系造成的一种“物种隔离”，这种隔离从中国有证券市场以来便一直存在，并一度越走越远，随着ICP管制规定推出之后，外资管制之墙进一步加高，互联网企业从一出生就几乎注定要和境内资本市场分道扬镳。

而讽刺的是，ICP牌照限制外资的原意并未起到作用，“相关部门”虽然知道但也不管，VIE作为一种权宜之计大行其道。这期间也因为某些人利用VIE的先天不足(君子协议?)制造了VIE的信任危机，使得这一权宜之计显得更加自欺欺人。

　　 二、展望

本届政府自执政以来，开始推行资本市场向美国看齐的一整套政策改革，各种动机和原因也比较复杂，不去展开分析了。但目前为止，我们可以看到的是：

(1)境内企业登陆沪深交易所将不再以财务指标作为核心考量标准，在一段时间后可能完全取消财务指标方面的要求，但所称的“注册制”在交易所层面可能并不会很快实施，交易所和证监会仍然很可能在一个时期内掌控发行节奏和发行价等关键参数；

(2)新三板作为一个完全符合“注册制”定义的市场，将会尝试模仿NASDAQ，提供完全市场化、规则高度自定义、无财务门槛的市场；

(3)公司法、证券法及其他创业配套法规的修订和实施，基本可以看到是向着市场化和放松准入管制的趋势在改变。同时反欺诈的监管风格从事先审批逐渐向事后监管转变，信息披露和退市制度是监管会加强的领域，但执行效果如何仍有待观察；

(4)外商投资的管制发生变化，从重形式转向重实质。我们预期对电商等电子商务类的互联网企业，外商投资有可能放宽甚至放开，上海自贸区已经对这个举措进行了尝试，因而推广的可能性还是较大的;而对应的传媒、社交类的互联网企业，有可能会趋严，因外商投资法草案中提到VIE的合法性会需要讨论，地位未定。而该草案对企业实际控制人的认定方式将有可能影响ICP牌照的有效性。当然我们也认为当局对于现存的VIE结构也不会粗暴的一刀切，直接废掉ICP牌照。但从这届政府对传媒类互联网企业的态度上来看，我们认为新公司将不再可以走VIE这个历史古迹通道了；

(5)资本市场和投资者在发生变化，越来越多的科技在改变着中国人的生活，对于互联网、尤其是移动互联网不再是那么疏离和陌生。很多美元基金是国内的知名投资者创立的，很多美元基金也开始设立相对早期的人民币基金。国内资本市场也开始出现互联网企业，尽管还没什么成气候的，市场对其的认可度却颇高，两个异化的物种开始重新走向融合。