一二级市场估值倒挂，医疗健康PIPE投资迎“黄金时代”

　　日前， 高特佳 投资集团PIPE主管 合伙人 李秋实在接受采访时表示，2018年上半年，虽然整个资本市场面临“资金荒”，但医疗健康行业股权投资表现强劲，医药、生物技术、消费医疗领域融资金额均呈大幅增长态势。与之相反，二级市场的整体表现低迷，很多优质的医药上市公司市值偏低，投资价值凸显。从目前的市场环境来说，PIPE投资将迎来“大展拳脚”的好时机。

中国PIPE基金发展史：从“资本运作”到“价值投资”

PIPE（Private Investment in Public Equity）基金是私募股权基金产品的一个重要分类，其特点是纯股权、长周期，按照一级市场PE管理理念和募资思路成立，通过二级市场金融工具（大宗交易、定增、协议转让、并购等）投资组合运作的投资基金。

据了解，PIPE基金投资已上市公司的普通股，投资方式偏重一级半市场，属于PE投资的后期阶段，也是上市公司发展的成熟期，投资风险与早期投资相比偏低，收益较稳定。

李秋实表示：“PIPE基金的主要特点是大比例和长周期持股，盈利来源于上市公司自身主业成长，以及围绕产业链并购带来业绩的长期持续增长，是真正的价值投资。对于上市公司来讲，PIPE投资的参与有助于产业赋能和提升上市公司长期价值，为上市公司提供长期稳定且有产业资源的资金。”

据资料显示，20世纪90年代后期， PIPE基金在欧美逐步被大中型上市公司认可为优良的融资渠道，PIPE基金走向成熟。国内PIPE基金投资案例数量在PE交易中的占比，已经由2007年的15%增至2014 年三季度的 55%，可以说PIPE基金在PE投资中的地位越来越重要。

“目前这一波PIPE投资的机遇和2013年、2014年有本质的区别，当时以定增为主，主要是上市公司进行资本运作，跨主业的并购比较多，更多是在做‘概念’，最终业绩并不太好。现在整个资本市场变得更为理性，价值投资在回归，对于PIPE投资来说这是一个很好的时点，一方面可以分享优质上市公司长期持有带来的价值，另一方面是上市企业的并购更理性，大多围绕产业链来进行，能快速推动企业价值的增长。”

一二级市场估值倒挂加剧，PIPE投资迎来“黄金时代”

据清科数据显示，2014年到2017年一级市场项目平均估值增长了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成长性的平均估值，从2014年的5.3亿，增长到2017年的16.3亿，增长了3.2倍。据动脉网统计，在医疗健康领域，2018年上半年，国内医疗健康行业融资额创下历史新高，同比大幅增长1.35倍。有投资界大咖戏称，一级市场的估值正在 “脱实向虚”。

相比一级市场的火爆，二级市场的表现则“暗淡”不少。据观察，目前股市已经低于2016年底熔断时的市盈率和市净率水平。一二级市场价格倒挂，或者说发行价的倒挂，已成业内共识。

李秋实表示，近两年来，医疗健康投资的一级市场涌入大量资本，估值出现泡沫，经常看到一些细分行业的龙头上市公司，估值甚至没有一级市场行业的第四五名估值高，二级市场的龙头企业头部优势明显，护城河深，投资风险收益比好，是理想的价值投资标的。

　　“在近期二级市场调整的情况下，经常出现企业估值被严重低估，甚至‘错杀’的情况，但这些企业依旧具有巨大的核心价值，这就是 巴菲特 等价值投资者最为看好的绝佳买入时点。”曾任 国泰君安 首席医药分析师，拥有丰富二级市场投资经验的李秋实信心满满的表示，在医疗健康领域，PIPE投资将迎来“黄金时代”。

PIPE基金投资策略：聚焦龙头企业和 “困境反转型公司”

“PIPE基金的长期性、锁定性和价值投资导向，使其与长期稳定增长的医药健康产业投资天然契合。”李秋实认为，PIPE基金非常适合医疗健康产业，可重点关注生物医药、IVD、高端医药器械、专科连锁等细分领域的龙头企业。

据统计，医疗健康行业约70%左右优质的头部医药企业都已经上市，在一致性评价、两票制、新药审批加快等政策的推动下，行业的头部效应愈发明显，拥有强大资本实力、研发体系、完善销售渠道的龙头企业形成了非常强大的“头部护城河”。医疗健康产业已经逐步诞生了千亿市值的优秀企业。

“未来还将有更多千亿市值的国际一流企业诞生，医药健康产业细分赛道非常多，未来还将有更多细分行业的头部企业完成百亿市值到千亿市值的伟大成长。”李秋实表示。医疗健康领域的PIPE基金可以重点关注以下两类上市企业。

第一类是细分领域的龙头企业，通过对“赛道”的梳理，挑选细分领域最好的企业，长期伴随其成长；第二类是“困境反转型公司”，首先是其行业有足够高的“天花板”，公司本身具有很强的核心竞争力，但可能因为管理或财务等问题，暂时陷入“困境”，其价值是严重被低估的，优秀的PE机构可以凭借丰富的行业资源，对其进行整合，帮助其实现业绩和估值回升。

发力PIPE基金，PE机构具有天然优势

据了解，PIPE基金投资与传统的股票型基金不同，是用PE的方式投资二级市场上市公司，需要更扎实的基本面研究，用更长时间跨度的视角，为企业整合更多的产业资源进行赋能。

李秋实表示，专注医疗健康产业的PE机构，具有对医疗健康行业的深刻认知，或将成为医疗健康PIPE基金的领跑者。

对于PE机构发力PIPE基金的优势，他认为主要体现在PE式的深度尽调研究，长期持有的投资理念，以及强大的专业投资团队三个方面。

首先在深度尽调方面，PE机构拥有完备的投资流程，包括投前分析评估、投中方案设计和谈判、投后资源整合等，同时拥有完备的投资、法务、财务团队，能满足PIPE基金PE式深度研究分析的要求。

　　其次，在投资理念方面，李秋实表示PIPE投资考虑的时间跨度长，追求长期确定性机会，与PE机构的理念比较相近。例如 恒瑞医药 10年涨了30倍，几乎没有二级市场的基金从头赚到尾，可能因为某个季度的业绩不好，某个事件的短期影响就卖出了，没有从更宽广的时间跨度去看企业，从而丧失了跟随医药企业持续成长的机会。

在投资团队方面，PE机构拥有专业化的投资团队，兼具产业和金融经验，在项目资源、资产并购和重组、产业整合、资金灵活性等方面具备优势。