[深度] 美丽说？唯品会？京东千亿美元市值前的重大抉择！

在双11结束几天之后，京东发布了其第三季度财报，显示喜忧参半：腾讯效应正在加速发生，但阿里苏宁联队的冲击效应也可能已经发生。

腾讯效应

在与腾讯合作后的最初几个季度内，合作的效果似乎并不明显，但最近几个季度，这一合作带来的效应似乎开始出现——活跃用户高速增长，除去即将关闭的拍拍网外，截至9月底的年活跃用户增长了62%至1.269亿人，而同期阿里的用户为3.86亿，同比增长26%。

这导致其履行订单数增长了85%，扣除拍拍后的交易额增长了76%至1110亿元，这一增长率是阿里的两倍还多。这意味着在新增的市场中，它在继续增加其所占份额的比重。

该公司不久前和腾讯合作推出了京腾计划，旨在提高商户的营销效率，预计随着阿里苏宁压力的增加，它和腾讯的关系将更加紧密，而相应的合作效应在未来几个季度可能还会增加——虽然在一些环节可能也会面临滞后效应。

收入增长放缓

在IPO以来的头五个季度中，该公司的交易额增长均在80%以上，而净收入增长则介于61%至73%，但刚刚过去的这个季度，交易额增长下降到了80%以下，而净收入的增长则下降到52%，根据其预告，第四季度的净收入增长也介于47%至51%之间。

这一方面有市场整体和规模基数的因素，但另一方面也不排除是阿里苏宁竞争的影响：该公司净收入增长放缓，很大程度上是自营业务净收入增长的放缓所致——上个季度还有58%，而这个季度则下降到48%——而这可能又归因于自营业务交易额转化为净收入比例的下降，而通常取消订单、促销和退货增加，都会导致这种情况。

承压阿苏联队

该公司仍然有超过一半的交易额来自电子和家电产品，这无疑将它暴露在阿里苏宁联队的火力之中，苏宁的核心业务也来自该领域，而且两家公司借该领域来打击京东的意图很明显。对该领域的用户而言，产品的价格优惠力度往往会在购买决策中发挥关键作用。

只要阿里苏宁联队的合作不出现裂痕，在接下来的几个季度京东可能会持续承压，这种压力既可能是交易额和净收入增长上的，也可能使盈利水平上的，在这个季度京东净亏损超过5亿元，和上个季度差不多，相比去年亏损明显扩大。

京东需要建立新的护城河

如果考虑到拍拍关闭导致的商誉摊销，该公司在未来几个季度还可能承受额外的一次性损失。不久前，该公司宣布关掉从事C2C的拍拍网，公司给出的官方解释为了贯彻打击假货的一贯态度。

从某种程度上而言，给予这一措施这样的解释的确是站得住脚的，在阿里巴巴已经一家独大的情况下，该公司仍能快速攻城略地，很大程度上就因为其塑造的正品行货和快速交付的印象，恰好对准了淘宝网的软肋。

不过，要捍卫它苦心建立起来的品牌印象，仅仅这样可能是不够的，一方面它的开放平台交易额已经接近全部交易额的一半，商家超过9万家，如何确保这部分商家的产品品质与自营业务不至于有太大差距，该公司可能还需要付出更多努力。

另一方面，阿里巴巴凭借天猫，正试图消解它的这一优势，其做法是增加正品行货的来源，在交付方面加强控制，包括投资快递公司，增加便利店代收，另外使用天猫品牌的快递车也已经出现（目前尚不知是否天猫官方授权）。

对京东而言，当务之急，是快速扩展非传统电子和家电产品的比重，建立新的细分市场护城河，并在阿里的核心时尚快消领域撕开一道口子。之前尹生曾建议它考虑投资唯品会（后者最近股价暴跌也许会提供机会），另外，与腾讯旗下投资的美丽说等展开合作甚至合并，也可能是个不错的主意。

同时，在其得以立足的用户差异化价值方面展开持续创新，也是非常必要的。相比直接关掉拍拍网，尹生认为也许将其作为用户价值创新的试验田会更好，比如不久前58同城就宣布推出二手货交易的应用，对京东的电子和家电用户而言，类似的服务本可以作为全周期的用户价值管理的一部分。

到目前为止，京东和阿里在主要的财务数字方面的差距都在缩小。其服务收入和阿里巴巴的收入具有可比性，假定其服务收入的毛利率为60%，由此将其净收入转换为与阿里巴巴收入具有可比性的一个近似值，得出其第三季度的可比收入为76亿元，同比增长为83%。这主要归功于服务收入111%的增长，以及自营部门毛利率的提高。

而同期，阿里巴巴的营收为222亿元，同比增长32%，交易额为7130亿元，同比增长28%。但相比京东，阿里的收入结构更加多元化，布局更加完善，比如其云服务正快速增长。

若按照PSG，目前京东的估值明显低于阿里，这一方面可能是因为阿里本身就存在高估，另一方面，也反映了京东战略结构的这种不确定性，尹生在之前曾认为京东的合理估值会介于300~400亿美元。

在之前，尹生认为电商已经从之前的用户、交易额驱动，转向价值链经营。京东在物流环节有先发优势，但在支付以及整个产业链的其他环节的布局方面，目前仍然有待加强。

至于未来其价值走势，尹生之前也有所提及。最近的一系列麻烦是成长期的正常烦恼，还是即将遭遇中年危机的早期征兆？在后一种情况下，虽然其仍然有较快增长，但很快增长的价值将被糟糕的管理所侵蚀，伴随用户和客户流失，这最终会反映到增长上来。这涉及到京东最终会止步于一家几百亿美元的公司，还是可以更上层楼，跻身千亿美元俱乐部。