拆解浑水做空好未来套路： 顺顺留学交易能否撑起巨额的税前利润

文 | 张迟，晟道投资副总裁

关于浑水做空好未来事件，从浑水的Part I报告发布以来我一直都在关注，但看着圈里的讨论一直停留在引述浑水观点或者报告内容的层面，心里有点着急，虽然本人所在的公司和本人目前都不持有好未来的任何股票或者option，但好歹TAL也曾给本人带来过翻倍以上的回报，“前女友”被人这样调戏，觉得还是应该做点什么。

其实关于这次事件大家最应该做的，是好好研读一下浑水的报告内容，独立思考，理性分析。只有梳理了浑水所展示的推断逻辑，才能判断出浑水攻击观点的合理性。当然由于信息和能力的限制，这篇文章无意也无法给出事件的真相，仅基于个人对浑水报告的了解

（1）拆解浑水的推断逻辑。

（2）针对部分浑水的推断进行分析（不代表任何机构的观点）。

浑水Part I报告的结论是好未来通过两笔可疑交易在短短几年间虚增了过亿美元的税前利润。时间和篇幅关系，本文只重点拆解和分析两笔可疑交易中浑水认为虚增金额更大的“顺顺留学”交易，所以也定名Part I。

先插播一下浑水报告阅读前的注意事项

浑水报告之所以比较具有引导性，在于：

（1）用词上，浑水非常喜欢利用讽刺夸张的描述，读完报告我已经学到很多新鲜的讽刺向词组了。

（2）内容上，浑水容易沉浸在描述事实和自己的假设中，其实既然浑水花了1千个小时、阅读了上万条记录，我们姑且可以假定其提供的事实本身不存在太大的问题，而我们需要做的是 区分事实和假设 ，判断事实和假设、假设和假设之间的逻辑链条是否成立，也就是 基于某些事实和假设，多大程度上可以支撑新的假设，构建出完整、严谨的构想，从而逼近真相。

顺顺留学交易的争议在哪？拆解浑水报告提出的6650万美元虚增税前利润

浑水的构想包括动机（intent）和动作（actions）两个部分，报告中提出的动机和动作被认为是其根据事实（facts）所得出的符合逻辑的结论（the most logical conclusions）。当然后面我们会逐渐发现，浑水得出的结论不仅仅是基于事实，更多的还引入了假设（assumption）。

浑水构想的动机：（I级假设） 好未来在进入FY16以来出现了核心利润率的下滑，虚增利润的动机即在于粉饰下滑的真相。

浑水构想好未来采取的一系列动作： 浑水在报告中明确指出通过顺顺留学的一系列交易，好未来在几年间虚增了总额为6650万美元的税前利润，因此拆解关于动作的构想可以从这6650万美元入手。根据报告，我认为这个总数可以拆解为3个部分=25.2+24.8+16.5。下面分别以A、B、C三个部分进行介绍。介绍过程中我也会提供个人的一些分析（不代表任何机构的观点），分析的重点即在于浑水假设的合理性。

A：2520万美元部分

2015年7月，好未来对刚成立不久的北京顺顺必达信息咨询有限公司（“Shunshun”或“顺顺留学”）增资1050万美元，获得30%股权，顺顺留学估值3510万美元；2016年6月，好未来购买了顺顺留学36%老股，对价为3570万美元（包括现金+股票），顺顺估值因此提升为1.19亿美元，该提升带动上一次投资的公允价值调整，好未来得以确认2520万美元税前利润。基于下述一系列分析，浑水认为 （I级假设） 顺顺留学本身只是一个壳公司，好未来对其的投资充满了猫腻，实际上早在2015年7月之前，顺顺留学就已经是好未来可以“控制”的企业，2016年6月的那次投资完全是一次好未来给自己“抬轿子”的行为，所以按照同一控制企业合并的处理原则，不应确认2520万美元的公允价值调整收益（确认在了FY2017）。浑水提供的支持上述I级假设的事实和II级假设如下：

（1）（事实） 好未来曾在2011年收购了一家从事留学中介业务的公司，北京东方人力科贸发展有限公司（“DFRL”），并在2015年7月转让给了顺顺留学，而年报里好未来披露对顺顺留学第一次投资的时间被延后到了2015年12月，并且并未明显披露将DFRL转让给顺顺留学这一事实--->对此 （II级假设） 浑水认为这是一次蓄意行为，实际上好未来在将DFRL注入顺顺留学之后已经对其产生了“控制力”，年报里错误披露的目的是为了掩饰向顺顺留学注入DFRL资产和对顺顺留学投资这两个事件的关联性，从而避免使得两次行为被理解为关联交易，进而在2016年6月的投资中逃避同一控制合并的处理原则，便于确认一笔非现金收益（non-cash gain）。

分析： 好未来为什么要在年报里披露可能与事实不符的信息，这一部分原因其实我们不得而知。但是浑水认为的“同一控制合并”的情况是否成立值得探讨一下。浑水在报告中引用了德勤官方的会计准则释义，介绍“同一控制”（Common Control）情况下的会计处理，但实际上浑水引述报告内容的正下方，就是德勤对于“同一控制”的定义，只不过浑水没有放进报告中。大意是所谓“控制”，意味着占据controlling financial interest，也就是一方需要获得50%以上的投票权或股权才能称得上有控制力（VIE除外），好未来2016年6月对顺顺留学第二次投资之前只持有30%股权，有没有控制力并没有太大争议。如果在会计处理上并不存在瑕疵，那么“造假”两字的基础就难以存在。

分析： 更重要的是，浑水上述假设成立需要有好未来的合理动机作为支撑。那么，参考浑水假设的动机，通过上述既成事实的交易好未来是否成功帮助公司提升了利润率呢？其实2520万美元这部分收益虽然计入税前利润，但好未来明确披露了该收益的实质（Gain on remeasurement of fair value），并且把该收益计在I/S中的Other income项下（参见以下好未来FY2017年报截图），在报表里的位置是below "Income from operations"， 这样处理的关键在于外界计算毛利率、EBITDA margin等above "Income from operations"的margin时根本占不到便宜，财务分析熟练的投资人都会把这部分收益看做非经常性损益（non-recurring items）而剔除出来，对于核心利润率的判断也就不会受到该交易的影响。

当然另一方面，不可否认也还是会有粗心的投行忘记剔除而让好未来占了便宜的，比如下面这位。所以客观来说，好未来确实不会排斥拿到一笔这样的税前利润。

（2）（事实） 顺顺留学的网站在2015年3月才上线，距离好未来第一次投资只有不到4个月的运营历史，再加上创始人是个看上去毫无管理经验、却有失败创业经验的19岁少年，而DFRL在转让给顺顺留学时拥有后者所没有的牌照和比后者更好看的运营数据（网站访问量）--->对此 （II级假设） 浑水认为这说明顺顺留学只是个“空壳公司”，DFRL才是真正有价值的东西，注入进去是为了给顺顺留学带来实际业务，便于后期给顺顺留学讲故事，为以后溢价“抬轿子”做铺垫。

分析： 关键问题是DFRL在第一次投资中到底扮演了什么角色？其实这一块我们目前同样是缺乏信息判断的。但是我们通过借用浑水找到的DFRL的工商财务数据，可以估测一下DFRL被出售时的业绩情况，下图显示CY2015全年DFRL收入只有5万美元，因此2015年年中被出售时业绩只能更差。所以，关于DFRL才是真正有价值的东西、好未来想把这块好资产park出去的假设是否扎实其实一目了然。更重要的是从下图可以看出，DFRL和顺顺留学在投资后确实获得了规模的增长，好未来有没有可能单纯是想通过促成顺顺留学和DFRL的合并激活双方的业务呢，这也许也可以成为浑水之外的另一套假设。

（3）（事实） 顺顺留学连年亏损，甚至在CY2016出现收入（浑水通过第三方获取的工商财务数据）640万美元而亏损达到1480万美元的奇怪现象（selling a dollar for about 35cents）--->对此，浑水高度怀疑顺顺留学估值在1年内估值翻倍的合理性。

分析： 留学中介是典型的高客单价、慢结转的业务，要说同样是业务越大、亏得越多、估值涨的越快的现象...我推荐国内众多的在线少儿英语1对1公司，浑水应该好好查一查

（4）（事实） 2016年6月的那次投资中，好未来的交易对手方是福州市闽清森园田商务策划中心（有限合伙），浑水通过查证设立时间和撤销时间发现这个有限合伙几乎是为了本次交易而专门成立的，而且这个有限合伙所持有的股份来自时任顺顺留学CEO等人在被投资前的突击转让，最关键的是有限合伙的GP正是顺顺留学CEO的太太，更巧合的是CEO在交易完成后就被调任好未来旗下的家长帮业务，而且在2017年上半年就带着家人环游了世界，有博客上的照片为证--->对此 （II级假设） ，浑水闻到了一丝阴谋的味道，认为这不过是好未来和顺顺留学等人联手做局套公司钱的表现，套完现后环游世界还要发博客秀恩爱，特别不能忍。

分析： 客观来说，涉及利益输送的这个假设是否成立目前难以判断，不过浑水搬出这些事实对于推断出假设并没有太大的贡献，因为仔细考虑一下上述交易里特别设立一个有限合伙在什么方面帮到了利益输送呢？其实顺顺留学的人如果想要利益输送，不通过设立有限合伙也可以实现。当然通过这件事CEO等人应该得到的教训是秀恩爱要注意时机。

（5）（事实） 2016年12月，好未来进一步向峰瑞资本购买了顺顺留学的14%股权，但是浑水借此声称顺顺留学是峰瑞资本成立至今的第一单也是唯一一单退出案例（这显然是一个毫无根据的猜测），并眼红了一下峰瑞资本此次投资的超高回报--->对此，浑水没提出什么假设，也许希望读者自行联想。

分析： 支持李丰老师依法维护基金的合法权益。

B：2480万美元部分

2016年6月好未来对顺顺留学的增持使其持有后者股权达到66%，因此对顺顺留学进行了并表处理--->对此 （I级假设） ，浑水认为在这个时间点选择对顺顺并表是因为好未来看上了顺顺留学账上的高额递延收益（deferred revenue），而且 （I级假设） 浑水根据一系列情报进一步假设这2480万美元递延收益根本就是顺顺留学伪造出来的，好未来得以在未来逐渐把这原本不存在的2480万美元递延收益逐步确认为收入，浑水认为这个收割的时间应该在FY2018。浑水提供的支持上述I级假设的事实如下：

（1） 浑水通过第三方获取了顺顺留学和DFRL的财务数据，于蛛丝马迹中发现几个问题（i） （也许是事实） DFRL在2017年5月31日对其留存在工商的CY2016数据进行了多处修改，修改之后公司的资产和负债均出现了1970万美元的变化，这么大的变化超出了一般会计团队可能产生差错的范围，而且5月31号正是好未来对外发布FY2017财报的日子，在如此敏感的时期进行修改，动机值得怀疑（ii） （也许是事实） 如果考虑1970万美元的修改，那么DFRL的CY2016递延收益一项就会显得过高（1.99亿人民币），随着留学的学生拿到offer，这些递延收益应该逐渐确认为CY2017的收入，但根据工商数据CY2017的收入仅有5340万人民币，因此CY2016的递延收益一项可能是人为调高的，没有业务基础（iii） （也许是事实） 修改前DFRL报给工商的总资产是1510万人民币，而修改后仅现金一项就达到1530万人民币，稍微有审计经验的人都知道，现金几乎是最好盘点的一项时点数，现金都能盘错那只能怀疑有特殊的动机了。

分析： 浑水在这里根据工商数据发现了许多不合理的问题，这一部分的分析读下来确实要为浑水点赞。虽然我们总可以找到一些理由去解释，比如德勤对好未来的审计是按照2月底截止的FY财年标准（Fiscal year），工商上是按照12月底截止的CY日历年标准（Calendar year），所以对于时点数如现金，德勤未必会发出12月底的银行询证函，也就是说如果工商上报的数据是未经审计的，之后是有可能产生调整的。但在信息缺失的情况下，这里无意替好未来和德勤找什么理由，而且DFRL作为审计主体的一部分，如果真的出现财务数据不实，好未来和德勤都将面临较大的问题，因此这可能才是整篇报告里最严重的假设。当然另一方面， 浑水在这里的攻击非常依赖所提供数据的有效性 ，据浑水介绍，这些数据来自工商信息+第三方两个不同来源，但这样的简版报告能多大程度代表真实财务情况其实很难判断，最重要的是浑水自己贴出的证据中都已明确写出，“该数据是否经过审计无法确认”。有意思的是浑水在整个报告引用的中文材料中都非常贴心的提供了英文翻译，但关键的“是否审计”“无法确认”这里却没有了英文翻译。不得不感慨这年头崔永元教授个人对抗娱乐圈偷税漏税黑暗势力都知道要拿出真实合同的扫描件，浑水做这么大生意的公司，推断别人财务造假的重要依据只是一份根据不同来源拼凑出来的财务简版报告，实锤属性稍微弱了一点。

分析： 更关键的是， 浑水对于好未来看中递延收益所以选择并表的逻辑其实存在一个明显的漏洞，好未来对顺顺留学并表也许可以占到递延收益的便宜，但同时也得承受顺顺留学每年产生的巨额亏损！ 这里我们再次借用一下浑水千辛万苦找到的顺顺留学的工商财务数据，数据显示CY2016和CY2017顺顺留学整体分别亏损了1476万美元和2104万美元，由于好未来的财年是以2月底截止的，我们做一个简单的normalization，可以得到财年标准的FY2017利润大致为（-14.76*10/12)+(-21.04*2/12）=-1580万美元。好了，这一刻让我们回到2016年6月为彼时彼刻的张邦鑫做一道算术题，作出并表决策的一刹那，好未来FY2017的集团合并利润将直接下降1580万美元，而递延收益可能带来的2480万美元好处最快也要FY2018才能享受，而且如果顺顺留学在FY2018继续不给力的话，可能FY2018的集团并表利润里还会多一个坑。各位朋友，如果你是想掩饰FY2017经营利润下滑的问题，你会这么做吗？

C：1650万美元部分

这一部分的1650万美元其实完全依赖于A部分浑水对好未来投资顺顺留学动机不纯的假设。浑水在这里的逻辑是，DFRL和顺顺从一开始就是好未来的资产，A部分里描述的是一个asset parking的花哨操作，所以在DFRL被出售和顺顺留学被重新并表之间的时期，也就是FY2015和FY2016，两块资产所产生的亏损也应该被计入好未来体内，就像这两块资产从来没有离开过好未来一样。而FY2015和FY2016两块资产浑水分别估测产生了1017万美元和628万美元的亏损，因此浑水认为在这期间好未来真实的利润应该要下降1017+628=1650万美元。虽然浑水在这里提到了商誉减值的问题，但并没有估算商誉应该发生多少减值。

分析： 浑水这里的推断并不涉及其他的事实或者假设。但正如A部分里对DFRL在2015年被出售时业绩情况的分析，DFRL在与顺顺留学合并之前似乎并不是好未来内部什么重要的角色。如果好未来只是单纯剥离掉一块自己无力发展的资产，然后收购一块重新获得生机的资产，也就是说两次事件的决策关系较为独立，那么这中间的亏损还需要由好未来承担就没有太强的说服力了。

结论：浑水Part I报告存在大量假设可靠性有限 后续好未来仍存威胁

浑水的Part I报告把焦点集中在好未来过去的两笔交易上，正如本文的拆解和分析，浑水的结论是建立在大量的事实和同样多的假设之上，而其结论的合理性则非常依赖假设的可靠性，究竟事实的真相是会计造假还是会计操纵再或者是正常行为，有待更多的信息披露出来。另一方面，截至目前浑水的攻击还没有打在好未来核心的培优和网校体系身上，但是浑水已经明确在做空结论的总结中表示，“培优业务的财务造假已经存在，并且正在渗透到在线业务”，之后我们再看看是否会出现新的争议。