中通赴美IPO融资15亿美元 利润直逼顺丰源于会计差异？

对于争霸快递江湖数年之久的“通达系”（申通、圆通、中通、韵达）来说，IPO也许会迟到，但绝不会缺席。

9月30日，中通快递正式向美国证券交易委员会提交招股说明书，计划募集资金15亿美元。

此时，距离外界流出中通赴美传言已半年之久。这半年时间里，国内A股市场已经齐聚申通、圆通、韵达和顺丰“四大巨头”，且圆通已经抢先一步借壳成功，夺得“快递第一股”称号。而昨晚，顺丰借壳鼎泰新材的方案获证监会有条件通过。

不过，看似赶个晚集的中通快递，仍然存在弯道超车的机会。

中通快递的招股说明书显示，其业务量不仅与目前行业老大圆通速递旗鼓相当，2015年公司净利润也高于其他通达系快递企业、直逼顺丰，融资金额也位居首位。一位独立第三方财税专家在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，也可能存在中美会计准则的差异，尤其是对一些资产类的会计处理上会造成部分差异。

阿里后融资规模最大

业内人士认为，国内借壳上市政策的收紧、审核的趋严、IPO排队的漫长以及竞争对手接连上市脚步的加快，都成为中通选择赴美上市的原因之一。

中通招股说明书数据显示，中通此次在美国上市的公司为“ZTO Express (Cayman) Inc.”，是一家注册地为开曼群岛的公司。

2015年，中通快递业务量为29.5亿件，占据中国快递市场份额14.3%，这与目前市场占有率第一的圆通速递（14.7%）几乎持平。此外，2015年中通实现营业收入61亿元，净利润13.3亿元，营业利润率达25.1%。

为业界所关注的是，根据此前其他四大借壳上市的快递巨头披露的经营数据，2015年，圆通、韵达和顺丰的净利润分别为7.2亿元、5.3亿元和16.2亿元；申通因2015年12月发布的借壳预案，未披露2015全年盈利数据，截至2015年9月30日，申通净利润为5.74亿元。这意味着中通2015年的盈利能力已经远超其他通达系快递企业、直逼顺丰。

与此同时，保持强劲增长的是，2016年上半年，中通的营业收入已经达到42.5亿元，净利润7.7亿元。安信证券结合行业淡旺季因素，预测中通全年盈利有望突破19亿元。

受益中通快递的高增长业绩，估值方面，长江证券认为，乐观情况下，若给予美股40倍估值水平，中通的市值会高达980亿元。此外，值得一提的是，这次中通赴美IPO拟融资15亿美元（超人民币100亿元），金额远高于A股其他三大快递巨头（申通、圆通和顺丰拟募集配套资金分别不超过48亿元、23亿元和80亿元）。如无意外，这笔交易也将成为自 阿里巴巴 2014年IPO筹资250亿美元以来，规模最大的中国企业赴美上市案。

利润反转背后谜题待解

同样身处行业惨烈的价格战，而且又是相对同质化的竞争，中通为何利润会比其它通达系高出那么多？

由于处在上市静默期，中通多位高层人士都婉拒了记者采访。长江证券认为，中通2015年利润较高的原因主要有三点：一方面，总公司对加盟商管控政策利于网点的发展；与转运中心控股、各分部中心进行直营管控以及2015年重点向下发展乡镇站点密不可分；中通的枢纽布局以及线路路由管理相对合理，对于分拣和运输成本控制较好。

不过，一位独立第三方财税专家在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，也可能存在中美会计准则的差异，尤其是对一些资产类的会计处理上会造成部分差异。

上述财税专家举例，在严格的IPO审核机制下，一般可以排除财务数据造假。那么最大一种可能性就是在收入和成本上想办法，即存在坐支现象（收入成本做账时互抵），降低收入和成本，提高毛利率。

《每日经济新闻》记者也注意到，在业务量几乎持平的情况下，圆通2015年的营业收入是121亿元，中通仅61亿元。而且圆通的单件收入已经低至3.99元。如果中通单件收入仅为圆通的一半（目前公布最低的单件收入为韵达的2.33元），在最低单件价位上还要保持远高于其他通达系的利润，成本控制就极受考验。这在目前仍普遍处于粗犷式经营管理的快递运行机制下，实现难度很大。

究竟是何原因造成利润数据的反转？由于中通IPO的招股说明书中只是汇总数据，没有看到具体的核算流程，截至记者发稿也没能获得中通的官方解释，尚不能确定。也有业内人士也表示，不排除中通的确做得好。

CIC灼识咨询执行董事赵晓马则对《每日经济新闻》记者分析认为，导致各家毛利率差异很大的原因是由于各家对“派送费”的不同结算模式。由于加盟制快递行业的业务链条较长，涉及的收入及成本费用类型均较为繁杂，各家公司在会计处理中对收入、成本和费用等科目归集会存在差异，申通、圆通将更多的收入和支出直接计入到了营业收入及营业成本中，导致其收入、成本均大幅高于另外两家，毛利率水平则相对较低。

此外，赵晓马认为，目前中通向美国资本市场讲的故事主要是中国电商的蓬勃发展离不开物流行业的支撑，这让中通的故事中有了阿里巴巴和京东等各大主要靠山。而近期中国经济放缓，阿里巴巴和京东股价降低，使得中通的故事并没有太大的吸引力。同时，由于受到中概股退市给美股市场造成的巨大影响，导致美股资本市场不信任中概股，即使中通成功赴美上市，也存在被美股市场低估的可能。

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