补贴退潮北汽新能源裸奔上市 还能撑起千亿估值吗？

背靠国企的北汽新能源历时半年完成“借壳”，即将登陆资本市场，然而接连杀出的新能源汽车补贴新政，让北汽新能源面临补贴缩水、销量急剧下降的困境，另一方面，子公司经营不善，质疑声音不断涌现。

烧钱、使劲烧钱，向来是新能源造车界公认的“法宝”。而一路烧钱的北汽新能源，即将变身“新能源汽车第一股”。

背靠国企的北京新能源汽车股份有限公司（下称“北汽新能源”）经历半年“借壳”之旅，即将登陆资本市场。8月8日，SST前锋发布公告称，公司名称拟由“北京前锋电子股份有限公司”变更为“北汽蓝谷新能源科技股份有限公司”，经营范围和公司章程相应发生变化，北汽新能源上市只差临门一脚。

然而接连杀出的新能源汽车补贴新政，补贴款“退坡”一年更比一年狠，离资本市场尽在咫尺的北汽新能源面临补贴缩水、销量急剧下降的困境，业绩堪忧。

质疑声扑面而来，北汽新能源还能撑得起原本期望的千亿估值么？

着急上市

烧钱，是新能源造车公司的常态。即使有资金雄厚的北汽集团撑腰，北汽新能源依旧缺钱。

2016年3月16日，中国第一张纯电动乘用车生产资质牌照，花落北汽新能源。对资金如饥似渴的北汽新能源，在拿到牌照的第二天便召开临时股东大会，通过公司注册资本由20亿元增加至32亿元的议案。

牌照的加持下，北汽新能源的A轮融资共吸引22家公司参与，最终获得30.72亿元的融资，其中不乏知名公司，宁德时代新能源科技股份有限公司、泛海股权投资管理有限公司（下称“泛海投资”）、奇虎三六零软件（北京）有限公司等均出资押宝。

A轮融资以天健兴业出具的评估结果为定价依据，截至评估基准日2015年5月31日，北汽新能源股东全部权益评估值达到51.14亿元。最终按照市场法评估，A轮融资后北汽新能源市场估值达到81.92亿。

2016年末，财政部等四部委联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》（下称“《2016补贴通知》”），财政补贴发放速度大大放缓。依靠财政补贴的北汽新能源，垫付资金的压力骤然增大。

2017年7月，北汽新能源启动B轮融资。本轮融资中，除北汽集团、泛海投资等7名原股东继续追加，另有7名新投资者加入。虽然这轮融资评估机构给出的股东全部权益评估值为95.91亿元，但最终通过挂牌交易共融得111.18亿元。按照市场法评估，短短一年多的时间，北汽新能源的市场估值已经达到280亿元，翻了两倍多。

▲（北汽新能源估值情况对比）

两次融资已经满足不了北汽新能源的胃口，它开始寻求上市。

然而，北汽新能源的经营数据并不好。2015年公司净亏损1.84亿元，2016年才实现盈利，净利润为1.1亿元，2017年前10个月净利润为3924.4万元。按照相关规定，A股上市条件中包含连续三年盈利，北汽新能源想要走IPO流程需要经历漫长的等待。

急需资金补充“弹药”的北汽新能源最终选择“借壳”上市。

彼时，“股改钉子户”前锋股份进入北汽新能源的视野，成为借壳目标。前锋股份2007年进军房地产，但业绩不好连年亏损，2017年靠卖房套现才保住“壳”，不过负债不多，资产负债率不到40%，跟北汽新能源一样同属国有控股，是一个比较理想的“壳”。

根据“借壳”方案，北汽新能源作价288.5亿元注入前锋股份，前锋股份以全部资产和负债作价1.87亿元置出，与北汽集团持有的北汽新能源股份中等值部分进行置换，抵消后的资产价格为286.62亿元。按发行价37.66元/股，向北汽集团、戴姆勒大中华区投资、宁德时代新能源科技、庞大汽贸集团等35名交易对方非公开发行7.61亿股。

不过，“壳”并不是那么容易借的，北汽新能源这条资本之路并不轻松。一位投行人士向市界（ID：newsseeker）分析，“前锋股份比较复杂，历史遗留问题比较多，尤其还涉及了股改。所以这种重组上市确实比直接IPO还要复杂”。

2017年12月宣布启动“借壳”上市计划之后，北汽新能源开始层层冲关，从北京国资委无偿划转前锋股份大股东股权，到北汽新能源进入董事会、拟定股改方案、资产置换方案、重组计划获批，“借壳”上市的步伐不断往前。

至8月8日，SST前锋发布公告称，公司名称拟由“北京前锋电子股份有限公司”变更为“北汽蓝谷新能源科技股份有限公司”，北汽新能源上市近在咫尺。北汽集团董事徐和谊在2018年北京国际车展上放话，“北汽新能源将于今年三季度上市”。

靠补贴“续命”

在当前脆弱敏感的资本氛围中，北汽新能源上市后，其新能源汽车故事能否打动投资人，仍是个巨大的问号。

根据天健兴业出具的《置入资产评估报告》显示， 截至评估基准日2017年10月31日， 采用市场法评估后的北汽新能源估值为288.50亿元，增值率75.24%，报告提醒投资者“充分关注评估增值的风险”。

实际上，对北汽新能源来说，比估值更为危险的是巨量政府补贴大滑坡。

2015年，财政部等四部委联合发布的《2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策》显示，对新能源汽车的补助将逐步退坡，其中：2017年-2018年补助标准在2016年基础上下降 20%，2019年-2020年补助标准在2016年基础上下降40%。

根据前锋股份6月披露的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》（下称“交易报告”）显示，北汽新能源在2015年、2016年和2017年1-10月的营业收入别为34.71亿元、93.72亿元和7 3.77亿元。同期北汽新能源的净利润分别为负1.84亿元、1.08亿元和3924.40万元。

2016年和2017年1-10月虽有盈利，却是依靠政府补助支撑。同期，计入当期损益的政府补助分别为1.48亿元和2475.25万元。

除上述已到账的政府补贴之外，北汽新能源还存在大量因没有达到领取标准而未到账的补贴资金。根据《2016补贴通知》，对非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到 3 万公里（作业类专用车除外），补贴标准和技术要求按照车辆年度执行。

交易报告显示，北汽新能源2016年销售的4128辆车中，有3975 台销售给非个人用户，已计提的补贴款 2.66亿元，尚未达到累计行驶3万公里的领取标准，因此尚未收回。而2016年北汽新能源第一大客户是关联公司北汽集团，销售金额为71.62亿元，占营业收入的65.14%。

即北汽新能源产出的纯电动汽车大部分销售给了母公司北汽集团，而这部分车的行驶里程并未达到3万公里。《2016补贴通知》的出台，可谓是给北汽新能源获取政府补贴堵上了半扇门。

受到补贴政策放缓的影响，2017年1-10月，北汽新能源销售4.46万台车给个人用户，共计19.52亿元补贴款，按国家规定补贴金额申报于2018年初开始提报，目前也没有收回。根据补贴进度，上述两笔未收回的补贴款直到2019年前和2020年前才可以到账。

交易报告披露，北汽新能源并未对补贴款进行计提坏账准备，同行业中比亚迪、众泰汽车对两年以上的补贴款均有不同比例的计提坏账准备。

业绩大滑坡

补贴政策的变动，不仅导致补贴款减少，还直接对北汽新能源整车销售带来巨大冲击。

根据全国乘用车市场信息联席会的统计，今年6月份北汽新能源EC系列车型销量为3台，相较于5月销量12624台，呈现断崖式的下跌。

业内人士分析，北汽新能源EC系列车型销量暴跌，要归咎于6月12日起施行的2018年新能源汽车补贴新政。

该新政规定，纯电动车续驶里程低于150公里的车型，补贴为零，较2017年老政策减少2万元，续航里程在150公里至200公里（不含）的，补贴为1.5万元，同比减少2.1万元。

北汽新能源EC系列中的主打车型EC180和EC200，其续航里程分别为156公里、162公里，依照2018年补贴新政，补贴降幅达到58%。

EC系列曾是北汽新能源的销量冠军，亦是主打车型。根据中国汽车工业协会的统计，2017年北汽新能源EC系列的销量为7.81万辆，占据中国电动汽车销量排行榜第一名的位置，成为最好卖的国产电动汽车。

▲（北汽新能源EC系列占据中国电动汽车销量排行榜）

资产重组交易报告显示， 北汽新能源EC系列是A00级（微型车）车型，2017年1-10月，A00级为北汽新能源带来36.34亿元的销售收入，占总销售收入的71%。

虽然销售额迅速增长，但A00 级车型毛利率却接近腰斩，从2016年的30.49%下降到2017年1-10月的15.14%。交易报告中解释，A00 级车型单价及成本较低，由于2017 年新能源汽车推广应用财政补贴退坡，单台补贴平均降低 2.25 万，对于低成本的产品毛利影响较大。

北汽新能源重点押宝的EC系列车型，恰恰是2018年补贴新政补贴退坡最严重的车型，在可预见的将来，EC系列将面临销量、毛利率双重下跌的危险。

今年6月，北汽新能源在北京的多家4S店爆出已经清空EC180和EC200，不再对外销售，升级版的EC3还在排产中，预计今年三季度上市，该车型续航里程提升到261公里。

资产重组交易还配套募集不超过20亿元资金，投向C35DB车型、 N60AB车型、N61AB车型项目三款新车型。意味着严重依赖EC系列带来销售收入的北汽新能源，将面临一次调整主打产品的重大挑战。

母公司面临重大挑战之余，北汽新能源控股子公司经营也出现问题。

资产重组交易报告显示，北汽新能源控股子公司北汽新能源汽车常州有限公司，2016年度、2017年1-10月净利润分别为5172.50万元、912.98 万元，其主要原因是2017年1-10月，政府补助大幅下降，导致2017年相关利润减少 8134.50 万元。

另一家控股公司北京新能源汽车营销有限公司业绩也大变脸，2016年盈利7956.01 万元，2017 年1-10月却亏损2.24亿元。

此外，2017年1-10月，北京轻享科技有限公司、北京恒誉新能源汽车租赁有限公司分别亏损942.10万元，2433.98万元。

主打车型销量危机、子公司经营不善的双面夹击下，北汽新能源对资本市场的愿景恐怕是要落空了。