《财富》：苹果无法再给投资者带来丰厚回报

腾讯科技讯 据《财富》杂志网站报道，苹果股票曾是华尔街的宠儿。在去年10月3日，苹果股价达到233美元的峰值，市值达到创纪录的1.1万亿美元。因此，当苹果股价自那以来下跌33%的时候，分析师们都大呼苹果股价现在真的很便宜。但苹果疲软的财报，以及目前的下滑轨迹，传达了相反的信息：投资者要小心。

简单地说，苹果不再是一只能为再投资资本带来丰厚回报的成长型股票，也不再是一只能不断向股东返还大量现金的价值型股票。

未来，苹果将被迫投资开发新产品或进行收购，而这些举措充其量只能带来平庸的回报，只能带来像iPhone那样的回报。

鉴于苹果首席执行官蒂姆-库克(Tim Cook)在1月2日发出了令人震惊的警告，声称苹果的收益将远低于他之前的预测，周二发布的第一财季财报结果并不令人意外。

苹果第一财季的营收为883亿美元，实现了38%的“毛利率”。这与库克年初的警告相符，远低于他在去年11月1日发布的超乐观预期。

去年11月1日，苹果公布了2018财年全年(截至9月30日)的创纪录数字，当时库克预计销售额为890亿美元至930亿美元，营业利润率高达38.5%。在1月2日的发布会上，库克将这一不足归咎于其在中国市场销量增速的急剧放缓。中国市场占苹果销售额的五分之一，消费者不愿花1000美元甚至更多的钱来升级新的iPhone XS系列。

华尔街似乎松了一口气：在收盘后的交易中，苹果的股票上涨了3.6%。事实上，即使是1月初的可怕警告也没有动摇投资者对苹果的长期信心。因此，证实这一坏消息的声明不太可能引发任何“卖出”的建议。

就在财报发布之前，跟踪观察苹果的大约50名股票分析师中，有一半将其股票贴上了“买入”的标签，另一半则给予了“持有”评级。没有一位分析师建议客户出售股票。分析师预计，到年底，该公司股价平均将上涨13%，至176美元。

撤退中的公司

要理解为什么苹果股票实际上还远远不够便宜，我们有必要审视一下自2018年辉煌的秋天以来苹果的几次命运逆转。那一年标志着一次巨大的复苏，这促使投资者相信苹果会恢复增长。

从2015年末到2017年底，苹果公司陷入了恐慌。衡量其下滑的一个很好的指标是资产的现金经营回报率(COROA)。COROA越高，管理层利用投资于工厂、仓库、商店和营运资本的每一美元的业绩就越好。而且，一年又一年上升的COROA意味着，一家公司正在为其资产负债表中每增加一美元的资产创造更高的回报。换句话说，它在不断改进，并且朝着正确的方向充电。

相比之下，苹果则在撤退。从2016财年开始到2017年9月30日，苹果的总资产增长了1040亿美元，增长到了3920亿美元。然而，尽管苹果将增长的这1000多亿美元资金用于了再投资，但2017年苹果的运营现金流比2015年少了170亿美元。在这两年的时间里，它的COROA从33.1%下降到19.9%。

2018年财年，苹果经历了显著的复苏。在股价触及10月初峰值一个月后，苹果公布了本财年创纪录的业绩，扭转了2015年至2017年的格局。2018年，苹果将其运营现金流提高了130亿美元，增幅为17%。但它没有增加新的资产。事实上，从本财年开始到年底，苹果的资产负债表缩水了60亿美元。在减少资产的同时能够扩大现金流——这是股价上涨的公式，也是管理良好的标志。

苹果公司产生的现金用来做了什么的？所有的钱，甚至更多的前，都流向了投资者。在2018财年，苹果实现了637亿美元的自由现金流。但它回购股票和支付股息的总支出额高达864亿美元，是其自由现金流的136%，这意味着它从资产负债表中拿出了多余的现金来奖励投资者。

苹果的基础业务似乎为增长注入了新动力。2018年，营收增长了370亿美元，增幅为16%，而成本仅增长13.8%，这两个因素加在一起提高了利润率。中等价位的iPhone 6非常畅销；事实上，iPhone销售额的涨幅占到了总营收涨幅的70%。

虽然以最少的新投资创造大量新现金的转变令人鼓舞，但苹果并没有充分利用这些现金。它动用了731亿美元，以高价回购自己的股票——平均价格为180.30美元，比今天的水平高出14%。如果苹果用同样的资金以目前的价格购买其股票，它将能够把每股收益再增加1.5%。

闪电很少两次击中同一个地方

第一财季的利润下降，以及库克对中国市场和iPhone XS销量的警告，清楚地表明，2018年是一种不可重复的独一无二的现象。

另一方面，苹果的市值下降了三分之一，蒸发了3620亿美元，这意味着投资者预计未来的收益将比他们四个月前预测的要低得多。那么，其看似一般的估值是否低估了一家伟大公司的未来前景，从而使苹果股票成为值得买入的对象呢？

实际上，在下面这两种情况下，苹果的股票确实是廉价的。

第一种是将智能手机巨擘塑造成一只没有增长价值的股票。过去几年，苹果的可持续自由现金流约为500亿美元，远低于2018年的非凡数字。这使得该公司的市盈率达到14.5倍。

因此，如果苹果像去年那样，以回购和股息的形式将所有现金流返还给投资者，它将产生6.9%的“实际”回报(与14.5倍的倍数相反)，8.9%的名义回报率 (假设通胀率为2%)。

由于10年期美国国债收益率仅为2.5%，这看起来是一笔很划算的交易。

“这就像购买一只收益率几乎永远为9%的优先股。其想法是，苹果将继续从其庞大的客户群中获得稳定的收入。”切谢尔斯基(Ciesielski)说。

如果这种情况是可信的，那么苹果的股票确实很便宜。但苹果是在一个动荡、快速发展的行业中运营的，长期保持高利润依赖于不断推出新产品，而不是依赖于旧产品。

“苹果就像几年前的微软。”切谢尔斯基说，“微软从Windows软件上产生了大量资金，但它找不到新的热门产品。它最终通过服务业的扩张恢复了增长。”

在第二种情况下，如果苹果能成功找到的iPhone继任者，那么它的股票也将是廉价的。

到目前为止，XS还远远没有成为热门产品。三星等竞争对手正对iPhone的霸主地位不断发起挑战。最有可能的是，苹果将被迫投入巨额现金来寻找新的热门产品。

过去，苹果没有表现出通过保持现金流来提高回报的能力。它可能会转向收购，这是它以前一直回避的选择。但大型并购既有风险，也很昂贵。从某种意义上说，苹果是自身成功的牺牲品。它将继续创造相对较高的盈利和利润率，但随着它以低回报或负回报(例如2016年和2017年的情况)进行再投资，其现金流将持平或减少。

投资者抛售苹果的股票是有充分理由的。（腾讯科技审校/乐学）