大摩将苹果目标股价下调至226美元：新兴市场趋势不利

腾讯科技讯 摩根士丹利今天发布研究报告，维持对苹果股票的“增持”评级，但将目标股价从247美元下调至226美元。摩根士丹利表示，新兴市场的不利趋势和数据披露的调整将在短期内带来干扰，但更高的产品平均售价以及服务业务持续增长仍将支持此前的观点，即苹果将利用忠诚度高、互动越来越强的用户基础去变现。将目标股价下调至226美元是由于汇率导致的营收展望偏低，以及同行业估值倍数的下降。

不利的汇率趋势导致2019财年每股收益预期下调4%

第四财季营收（同比增长20%）超过预期，这主要是由于iPhone平均售价（上升28%）和Mac电脑的销售（增长3%），而服务业务（报告数据同比增长17%，正常化数据同比增长27%）相对于此前季度继续保持增长势头。然而，12月份季度的营收展望低于预期，这部分是由于该季度200个基点的不利汇率影响，以及宏观的不确定性。在小幅下调营收预期，并考虑不利汇率的影响之后，我们的2019财年每股收益预期下调至14.15美元（此前为14.69美元）。基于分部加总估值法的目标股价从247美元下调至22美元。这主要是由于服务行业公司（Spotify、Netflix和亚马逊）估值倍数的下降。

苹果第四财季财报要点：

利好：服务业务增长情况良好，iPhone平均售价上升

服务业务营收的报告数据同比增长17%，正常化数据同比增长27%。尽管中国市场新游戏审批速度放慢，但相比于6月份季度和3月份季度，服务业务仍然保持着强劲势头。尽管近期有几款游戏获批，但速度已远低于历史水平，而目前也不清楚审批何时才能恢复正常。AppleCare、iCloud和Apple Pay等服务弥补了App Store的放缓。

iPhone平均售价同比上升28%，比我们预计的高17%。这主要是由于价格更高的iPhone XS和iPhone XS Max进入销售。我们预计，下季度iPhone平均售价将环比上升10%，符合2015年和2016年的季节性状况，同时也考虑到去年iPhone X进入渠道的时间推迟，2017年12月季度iPhone平均售价上升了30%。较高的iPhone平均售价表明了用户粘性，以及用户在升级周期中愿意为更高质量的设备支付更多费用。

利空：12月季度宏观层面面临不确定性，但营收展望没有第一眼看来那么差

苹果此次提供了更宽的营收展望区间40亿美元，而不是正常的20亿美元。这表明，由于苹果推出了为数更多的新产品，以及宏观经济环境相对于去年面临更大的不确定，市场需求也面临更大的不确定。营收展望的中间点相当于环比增长45%，低于正常的季节性增幅63%。不过，在过去10个季度中，苹果有7次报告的业绩处于营收展望区间的上线。因此，华尔街平均的营收展望930亿美元不太可能会大幅下调（苹果给出的营收展望为890亿到930亿美元）。不过，疲软的业绩展望和宏观层面的问题很难在当前情况下被消化。

iPhone平均售价的环比上升幅度将低于去年，因为去年iPhone X进入渠道的时间较晚。12月季度iPhone出货量预计将为7200万到7400万部，略低此前估计的7500万部。

好坏参半：数据披露的调整从长期看来有利，但将在短期内带来干扰

苹果宣布，从下季度开始将对披露的业绩数据进行调整，包括不再披露每类产品的出货量。事实情况是，智能手机市场正趋于饱和，用户正在支付更高的价格购买能使用更长时间的设备，这意味着出货量已经不再成为反映营收趋势的指标。关于这个决定，苹果指出，出货量与近期股价表现已经不再相关。长期来看，放弃对出货量的关注将有利于投资圈进一步关注服务业务，我们认为这会是积极的。此外，苹果将提供每款产品和服务的营收和毛利率数据，从而使营收贡献和服务业务的增长显得更加透明。

中性：汇率抵消了NAND芯片价格的利好，毛利率稳定

12月季度的毛利率展望为38%到38.5%，与过去4个季度持平。这考虑到了90个基点的不利汇率影响，以及30个基点的存储芯片价格利好。投资者原本预计，9月份季度会看到更多的NAND价格利好，但库存下降20亿美元很可能意味着这样的利好没有能得到最大效果。面向未来，我们继续认为：1）运营效率，2）元件成本，3）汇率，3）业务构成比重是毛利率上升最大的动力。进入2019财年，元件成本（主要由存储芯片驱动）和业务构成向服务业务的倾斜将带来更多的影响。然而，我们将2019财年的毛利率预期从39.2%下调至38.7%，以反映短期的不利汇率趋势。（编译/陈桦）