映客择路上市始末： A、H的首发估值之争

文/21世纪资本研究院研究员 饶守春

借道宣亚国际（300612.SZ）上市失败后，映客互娱有限公司（下称“映客”）转身投向H股的怀抱。

7月4日，映客（3700.Hk）将迎来此次H股上市的公开招股截止日。这家成立于2015年的互动娱乐直播平台，将有望以最高15亿港元的募资，估值最高达100亿港元，登陆港交所。

在今年3月筹谋登陆H股之前，映客曾一度希望能够在A股上市，并为此设计了与宣亚国际的重组方案。但理想的丰满难阻现实的骨感，在筹划半年后，映客与宣亚国际的重组最终以失利告终。

日前，接近映客股东层的有关人士对21世纪资本研究院表示，映客终止与宣亚国际的重组，一方面源于大陆监管政策的不确定性，另一方面则在于对收购价格存在分歧，希望在H股寻求更高估值。

不过，尽管2018年上半年中资公司再度掀起一股赴港上市潮，但七成企业集体出现“破发”的情况，对映客而言也许并不是个好兆头。

由A转H

6月底，映客在香港召开IPO记者说明会，此时距离其向港交所提交招股说明书，时间已过去正好三个月。

21世纪资本研究院获悉，映客已于6月28日开始公开招股，截止日为7月4日，联席保荐人为中金公司、花旗和德银。如果一切顺利，映客将于7月12日正式于港交所挂牌上市。

此次H股IPO，映客计划全球发售3.02亿股，占总股本的15%，其中国际配售2.7亿股，指定发售价范围在每股3.85港元至5港元，在超额配售权未行使的情况下，拟募资总额最多约15.12亿港元。由此计算，映客的估值最高将达到100亿港元。

支撑映客这一估值的，是其近年来颇为亮眼的财务数据。招股说明书显示，映客2017年收益为39.4亿元，经调整纯利为7.9亿元；对应的2016年这两项数据则分别为43.3亿元和5.68亿元。即，映客在2017年虽然收益减少，但纯利反而出现了增加。

具体募资用途方面，根据映客招股说明书显示，IPO所募资金将用于丰富产品内容、开展营销活动、开发大数据与人工智能等技术，并考虑投资收购有高增长潜力的泛娱乐行业公司。

在赴港上市之前，映客曾一度谋划在A股的上市，但最终功亏一篑。

2017年5月，停牌良久的宣亚国际宣布了收购映客的消息，并在9月披露了重组方案。根据彼时宣亚国际披露的公告显示，其拟以现金方式收购多方股东持有的北京蜜莱坞网络科技有限公司（映客的运营主体）48.25%的股权，交易价格为28.9亿元。

对于借道A股上市失利的原因，彼时宣亚国际给出的解释是综合考虑本次重组交易方案的推进实施情况，经各方协商一致同意签署终止协议。

或寻求更高估值

虽然在宣亚国际宣布终止收购映客时，解释原因为双方“和平分手”，但21世纪资本研究院了解到，映客终止A股上市随之转向H股IPO，考虑更多的或许是其对更高估值的追求。

7月2日，一位接近映客股东的人士对21世纪资本研究院表示，在宣亚国际收购映客时，映客内部的多位股东对收购价格存在分歧，认为从映客在行业中的地位、营收盈利情况，以及对比其它企业的情况，映客估值应该更高。

在6月底的IPO记者会上，映客创始人、董事长、CEO奉佑生表示，虽然近来香港市场气氛并不算好，但选择这个时点在香港上市，对映客充满信心，因为公司有充足的现金流、有很强的盈利能力。

实际上，从此次映客H股IPO的情况亦可知一二。

如上文提及，此次映客港股IPO中，若以最高发行价计算，估值将达到100亿港元。而在宣亚国际宣布收购映客时，其48.25%股权作价仅为28.9亿元，整体估值不足60亿元。

不过，在港股上市后映客的市盈率仍不算高。以映客最新的盈利和估值100亿港元计算，其市盈率仅为10倍左右。即使按照映客保荐人德银最新的报告，预测其2018年纯利10.16亿元，2019-2020年为12.16亿元和13.94亿元，市盈率也不过是7-10倍。

即使与5月于美股上市，同属视频直播行业的虎牙（HUYA.N）作对比，依然可以发现映客的估值并不算高。

Wind资讯数据显示，截至最新，虎牙的市值高达64.7亿美元，最高市值一度超过102亿美元。但在营收上，虎牙在2016年和2017年分别为7.97亿、21.85亿，毛利率为-37.36%、11.67%，均远低于映客。其中，映客2016-2017年营业收入分别为43.35亿、39.42亿，毛利率分别为37.8%、35.4%。

映客的这一估值也吸引了众多机构投资者目光，据悉，映客自招股以来国际配售情况良好，机构认购超预期达三倍，目前已超40亿港元。

与此同时，分众传媒（002027.SZ）和哔哩哔哩（BILI.O）则作为映客IPO的基石投资者，共认购了4000万美元的新股，此前腾讯控股（0700.HK）也曾进行了入股。

但映客成功在港股上市后，估值走向依然需要面临巨大的挑战。

7月3日，上海一家大型券商传媒行业分析师表示，今年以来，中资公司在港上市后的整体表现不佳，频繁出现“破发”，映客上市后仍有估值压力。

“业绩的稳定性是一个方面，另一个方面就在于，随着直播行业进入调整期，映客如何维持住行业地位和应有市场，这都是支撑未来估值的重要基础。”上述分析师说。