盈利能力比不上民营公司 发行靠政策的中国电影终于要上市了

图片来源：视觉中国

命运坎坷的中国电影（600977.SH）（下称中国电影）终于拥抱了资本市场。

中国电影拟发行不超过4.67亿股新股，预计募集资金40.9亿元，新股将于7月28日申购。此前，公司将名称由原本的中影股份更改为中国电影，更是彰显出抢回“中国电影第一股”的决心。

回顾中国电影的上市之路可谓坎坷。早在2004年，中国电影的母公司中影集团就曾尝试赴香港上市，但因主管部门限制外资进入内地媒体和娱乐业，上市搁浅。此后的2010年末，中影集团联合央广传媒、江苏广电、中国联通( 微博 )等七家公司共同出资，成立了如今的中国电影。其中中影集团持有公司93%的股份，其余七家单位均分别持有公司1%的股份。

中国电影争取上市的这12年，恰巧也是中国电影发展最为辉煌的12年。中国国内电影票房从2005年的20.63亿元增长至2015年的440.69亿元，增幅超过20倍。但是翻看中国电影招股说明书，投资者会发现这家公司并不是那么亮眼。

盈利模式稳定 生机不足

招股书显示，截至2015年年底，中国电影的资产总额达到了108.91亿元，净资产达到了47.94亿元。网上流传的所谓“电影航母”的名号究竟含金量有多少？对比下已上市公司的资产规模和盈利能力便可知晓。

通过上表可以看到，中国电影无论是在资产规模还是盈利能力，均不属于行业顶尖。资产规模方面，不及重资产模式的万达院线（002739.SZ）和华谊兄弟（300027.SZ），营业收入方面，也和万达院线有着不小的差距。唯一可以比肩的是近年的净资产收益率，由于近些年并未有过并购重组的大动作，因此净资产在没有大幅扩张得前提下，净资产收益率得以上升。

那中国电影的优势到底在哪里？翻看招股说明书，最为印象深刻的或许就是全产业链的盈利模式了。

来源：中国电影招股说明书

电影行业的产业链布局基本上可以分为制作、发行以及放映三大环节。从中国电影的收入分类情况来看，其优势则在于三大环节均有所涉及。2013-2015年收入情况中，电影发行和电影放映的收入比重较高，2015年度分别达到了54%和26%，而影视制作的收入比重则较轻。因此，中国电影是重发行放映、轻制作服务的的营业模式。资产规模和收入不及民营企业，这种模式能否帮助中国电影重夺市场第一宝座？

发行环节：全靠政策

中国电影的发行环节是企业的一大竞争力。公司近三年共主导或参与发行790部国产影片和223部进口影片，市场份额达58.27%。其中，国产电影实现票房约327.42 亿元，占同期全国国产影片票房总额的58.41%。

招股书显示，在国产片方面中国电影多数采取的是联合发行、代理发行、协助发行模式。联合发行电影包括《捉妖记》、《港囧》、《致我们终将逝去的青春》等多部电影。但是并无担任主发行商的影片的情况。换言之，中国电影的多数影片都是“参与发行”。虽然发行环节参与电影票房的分成比例在47%左右，但是在分成完毕之后还要将资金按一定比例再将资金分配至发行方。而像华谊兄弟、光线传媒等，多数的影视剧公司是在制作环节，因此严格来说和中国电影在细分领域并不属于同一环节。

公司最大的优势在于在进口影片发行。由于中国电影和华夏公司是是国内两家拥有进口影片发行权的公司之一，因此如果有进口片进入中国，中国电影势必会参与发行。近三年，中国电影共主导或参与发行进口影片223部，实现票房228.92亿元，占同期全国进口影片票房总额的58.07%。

而且进口影片为公司带来的毛利占比也是相当可观。2013年、2014年和2015年来自进口影片的发行收入占比分别为36.50%、46.59%和43.86%，毛利占比分别为23.20%、33.77%和37.17%。

因此不难理解，靠着政策扶持，中国电影的主要优势在于“一家进口、两家发行”的进口影片管理政策。如果未来政策一旦发生调整，例如增加能够开展进口影片发行业务的公司家数，将会对中国电影的发行业务带来较大影响。因此发行环节，进口片的风险在于政策，国产片的风险在于市场。没有制作电影的核心竞争力，仅靠政策扶持的进口环节，一旦政策有所变化，恐怕巨轮转向仍需要时间。

放映环节盈利能力不及万达院线

而公司收入的第二大部分，就是电影放映了，其占2015年收入的26%左右。截至2015年末，公司共控股三家电影院线公司，分别为中影星美院线、深圳中影南方和中影数字院线。此外公司还参股了四家电影院线公司，分别为北京新影联、四川太平洋、辽宁北方和江苏东方。截至2015年末，本公司的控股院线共拥有加盟影院1323家、银幕6814块。

2015年，在票数收入排名前20位的城市电影院线中，万达院线以59.6亿元的票房稳居第一，并连续六年蝉联冠军。此外，截至2016年6月，万达院线已经拥有开业影院320家，2789块银幕。虽然在院线数量以及银幕数量方面不及中影集团，但是在收入和利润方面，显然万达院线做得更有声有色。

注：此处比较的仅为电影放映环节数据，并非全部收入利润。来源：WIND资讯、界面新闻研究部

当然，万达院线并购了AMC等部分海外公司，这也是万达院线的收入利润规模高于中国电影的原因之一。

此外，政府补贴也为中国电影提供了较多支撑，2013-2015年，中国电影获得的政府补贴分别为1.14亿元、1.6亿元和2.24亿元，远高于其他几家民营企业的补贴规模。计算可得，政府补助占中国电影2013-2015年净利润的23.2%、26.3%以及21.6%。

来源：WIND资讯、界面新闻研究部

目前，中国电影在资产规模和盈利能力方面均不属于市场的第一梯队，这样的中国电影在资本市场能获得投资者青睐吗？