中证报：“独角兽”估值盛宴暗藏隐患

包括科技部火炬中心在内的几家机构3月23日发布的《2017中国独角兽企业发展报告》将“独角兽”推上舆论关注的风口浪尖。当日中午，这份被误认为是科技部官方认定并容纳164家企业的榜单一经发布，在不到半个小时内就迅速被主流媒体纷纷转载。

在这份榜单公布时，陈彬还在办公室。他是奥比中光的董秘，这是亚洲一家唯一能批量生产全自主知识产权消费级3D传感器的公司，在这份榜单中排名第141位。

陈彬说，“看到榜单那一刻，没觉得特别欣喜。毕竟去年底做完新一轮融资，估值就达到‘独角兽’的水平，入选在预料之中。”

不过，接下来发生的事儿让陈彬有些意外：公司关注度被快速拉升。短短几天，他的微信一下子涌进四十多个好友申请，还有十余家投资机构通过邮件、电话、朋友介绍等方式找到他。有的隐晦表示，对公司很感兴趣；有的则直接谈投资意向。

另一家上榜企业优必选也迎来有关部门和机构密集到访。优必选董事长周剑透露，在某政府部门领导调研后不久，公司就接到了采购一批机器人的订单。

各方注意力被“独角兽”牵动着。

深圳某知名投资机构负责人苦笑着说，“铺天盖地都在讨论‘独角兽’。一些同行更夸张，一见面就按捺不住告诉你投了多少家‘独角兽’。还有些人在朋友圈转发各式各样的榜单，庆祝所投资的企业光荣上榜。”

“独角兽”狂欢在PRE-IPO领域体现得最为明显。前海梧桐并购董事长谢闻栗透露，近日某知名“独角兽”企业开启IPO前最后一轮融资，有一百多家投资机构想参与投资。另一家企业原本估值约为900亿美元，投资者蜂拥入场在短时间内将其估值推至1500亿美元。

新鼎资本董事长张驰告诉中国证券报记者，今年两会后“独角兽”估值就一路攀升，包括蚂蚁金服、京东金融在内的很多“独角兽”企业都在近期展开新一轮融资。不少企业的估值至少在去年同期基础上翻一倍。资金都在追捧“独角兽”，有些出资方直接点名非“独角兽”不投。如果不投“独角兽”，管理人在市场上很难募得到钱。

在业内人士看来，“独角兽”引发如此关注不是偶然，背后糅杂了A股错失BATJ强烈的补偿心理、新经济企业对资本的渴求、部分资本和企业的投机心理。

谢闻栗说，“相比PRE-IPO投资通过一二级市场价差快速套利，前端投资更接近价值投资。目前，市场上‘独角兽’投资PRE-IPO轮的泡沫要比前端投资高很多。资本更多是在赌‘独角兽’企业的快速上市。这种做法脱离价值投资的实质。”

与“独角兽”概念同时被推向高点的，还有围绕怎么定义“独角兽”和谁来定义“独角兽”的激烈讨论。

首先就是对上榜企业的争议。3月30日，对包括火炬中心在内的多家机构发布的“独角兽”榜单，科技部称，未参与评选和发布“独角兽”企业榜单，对评选事宜毫不知情。

来自包括火炬中心在内的多家机构与胡润研究院两份传播最广的“独角兽”榜单，不论是在数量上还是在估值上均存在明显差异。例如，包括火炬中心在内的多家机构发布的榜单统计的“独角兽”企业数量为164家，胡润研究院的则为120家。此外，其他各色“独角兽”榜单如雨后春笋般冒出，市场涌现了一大批“潜在独角兽”。

谢闻栗认为，各榜单关于“独角兽”的统计很难完全准确。“一方面，‘独角兽’企业变化太快。一些企业可能上个月还不是‘独角兽’，这个月新一轮融资成功就变成‘独角兽’了。统计方很难把这么多碎片化信息，在很短时间内准确地加以集中。另一方面，未上市企业融资情况很少对外公布，对第三方调研造成较大困难。”

除客观的统计难度外，主观造假也为“独角兽”泡沫推波助澜。深圳一家投资机构负责人表示，有些估值是公司自己吹出来的，可能明明只融了5000万元，就能吹自己融资一个亿。这种情况在刚触及“独角兽”门槛的企业中比较普遍。

最根本的质疑还在于唯估值论的评选方式。基石资本执行董事杨胜君认为，“独角兽”的定义涉及多个维度，但以下两种方式比较常见。一是按照企业近期市场交易如融资、股份买卖进而确认公允价值，如一家企业过去两年有1到2次公允交易，交易量达到一定程度，交易价格具备参考价值。二是根据企业披露的财务数据定价，将各类财务指标与国内外同行业企业对比，最终确认估值水平。

杨胜君认为，“独角兽”企业的激进估值令人担忧。这种担忧来自于对这些企业能否穿越漫长时间周期，抵御“风口变换”、同行竞争、市场变动等多方夹击，仍能屹立不倒。“仅用估值来定义‘独角兽’会有很大偏差。有些机构容忍的估值溢价比较低，有些机构比较高。有时候，在‘行业风口’时候，估值溢价特别高。风口一过，估值又会急转直下。”

上述深圳某投资机构负责人认为：“最明显的前车之鉴，就是O2O领域。”2012年，O2O概念在国内大热。洗车、外卖、家教等一批O2O服务平台不断涌现，在资本裹挟下一路高歌猛进。两年后，O2O企业的死亡名单越来越长……一些曾经的资本宠儿、被视作潜在的“独角兽”一波接一波倒下了。

他认为，“独角兽”估值盛宴暗藏隐患。“互联网泡沫2.0”有可能就在未来几年爆发，O2O、互联网金融、大数据、AI可能是“高危地带”，而在这些大领域的“独角兽”企业占比达半数以上。这意味着，可能有一批“独角兽”企业要倒下。“即使没倒下，‘挤泡沫’也是很难避免的。现在许多‘独角兽’融资都是老股转让，意味着前期进入的机构在套现，后面的投资者抢在这么高的估值进去。如果上不了市，那怎么退出呢？”