小米等独角兽背后：海外上市频破发 未取得良性循环

卢晓

2018年，国内新经济公司在境外资本市场掀起前赴后继的IPO大潮。

无论是美团点评、小米这些互联网行业老兵，还是充满争议的拼多多和趣头条们，都选择在港股或者美股敲响自己的资本钟声。这其中，境外资本市场相对更宽松的上市政策、融资需求的日益紧迫等都成为新经济公司境外IPO的催化剂。

新经济公司的IPO看起来应该是一场皆大欢喜的喜剧。公司商业模式获得更多认可并找到更宽敞的融资渠道、前期投资人寻找到安全退出通道、持股员工实现财务自由……但今年下半年以来，公司估值下降、募资额度缩水、上市首日破发几乎已经成为新经济公司集体挥之不去的IPO魔咒。而临近2018年底，资本寒冬、新经济公司大幅裁员等更是屡见报端。

IPO确实是企业历史上不容忽视的里程碑，但它并不是一张成功证明。它为新经济“独角兽们”打开了一扇更大的门，但门后的未来并不确定。

谁在上市

寒风冷冽的12月，新经济公司在境外上市的热情依然炽热如火。

从12月6日到12月14日短短8天间，就有蘑菇街、腾讯音乐、360金融3家公司接踵登陆美股。新经济公司在港股的最新IPO纪录则停留在12月6日，当天推出神庙逃亡等游戏的创梦天地正式在港交所挂牌交易。

这份上市热情已经延续了一整年。

今年3月末，来自互联网视频行业的哔哩哔哩率先开启了新经济公司赴美上市的大潮。港股则自平安好医生今年5月IPO始，IPO大潮根本停不下来。其中，7月12日当天一度有映客互娱、指尖悦动等8家公司同时在港交所挂牌上市，外界笑言“锣都不够敲了”。

这一天的喧闹只是新经济公司海外IPO大潮的缩影。

德勤此前发布报告显示，香港在2018年约有208只新股上市，融资近2866亿港元，相较2017年分别上升约29%及123%。新股数目更是创下历史新高。同时有超过七成融资额来自内地企业的大规模新股上市，包括来自新经济及“同股不同权”的企业。

2018年中国企业赴美国上市的数量也创历史新高。有统计数据显示，中国企业2018年约有36只新股在美上市，融资约94亿美元，分别比2017年增长56%和近1.5倍。

而具体到新经济公司，据不完全统计，截至目前，今年国内已有超过30家新经济公司分别在港股和美股上市，其中不乏电商、互联网金融等公司的身影。这其中，港股与美股的比例大概在四六开。香港同时也被外界认为有望在2018年再次夺得全球IPO的桂冠。

需要提及的是，这波上市潮也被看做是继百度、腾讯、搜狐、网易等门户网站于2000年左右掀起的第一波上市潮，阿里、京东等电商巨头在2014年前后掀起第二波上市潮之后，国内互联网公司正经历第三波集中上市潮。

但与此前不同，这轮IPO大潮中的新经济公司大都成长壮大于移动互联网时代的公司，普遍体量较小，市值较低。它们的背后还闪现BAT等巨头的身影。

今年赴境外IPO的新经济公司中，目前市值过百亿美元的仅有5家，分别是小米(418亿美元）、美团点评（310亿美元）、拼多多（236亿美元）、腾讯音乐（196亿美元）和爱奇艺（109亿美元）。而其中十几家公司的市值目前都低于10亿美元。

为何海外上市

从政策层面来看，A股对IPO审批的日趋严格让许多新经济公司望而却步。

德勤中国发布的报告显示，2018年中国内地资本市场的新股上市数量有望达到106只，融资额约为1402亿元人民币，相较2017年分别下降76%及39%。此外，工业富连网、宁德时代等公司的快速过会也凸显了A股对大型独角兽公司的青睐。

新经济公司在美股和港股上市要相对容易得多。除了盈利等财务要求相对宽松外，今年4月，港交所还发布IPO新规，允许双重股权结构公司上市，即实施同股不同权。这正是大多数此前经历过多轮融资的新经济公司的刚需。美团点评此前披露的招股书显示，腾讯为其第一大股东，持股20.1363%。创始人王兴持股仅11.4386%，但他持有的美团点评的投票权已经超过48%。

在政策层面之外，新经济公司大多持续亏损，短期内无法实现盈利。财报显示，蔚来汽车今年第三季度净亏损超过28亿元，而当期归属于蔚来汽车普通股股东的净亏损则超过97亿元，环比均增长近60%。垂直电商蘑菇街的招股书也显示，其2017财年和2018财年（截至2018年3月31日）合计净亏损近9亿元人民币。2019财年上半年蘑菇街调整后净亏损约为1.86亿元。而当期其现金流及其等价物仅剩8.915 亿元，同比减少 27%。

而另一方面，凭借快速跑马圈地和获得大批用户后的盈利预期，许多融资风口中的新经济公司此前在一级市场都获得了较高估值。但当前互联网人口红利几乎已不存在，移动互联网流量见顶，随着用户规模、营收等增长速度的放缓，新经济公司从一级市场轻松融资的日子也已经一去不回了。除了上市，似乎也别无它法。

此外，许多互联网创业公司经历过多轮融资，背后的投资机构进入到3-4年后的退出期。港股和美股被认为是更成熟的退出通道。而在股市出现回调信号后，搭上牛市末班车更成为许多IPO企业的目标。

2018年1月17日，港股恒生指数定格在31983.41点，10年间首次突破历史高位。但目前恒指已经回调到26000点左右。美股此前由大型科技股引领的牛市已经持续近10年。今年10月美股持续暴跌，也被认为市场到达历史大顶后将会出现调整。

破发魔咒

许多新经济公司的上市并未取得预想中的良性循环。

特别是在今年下半年，小米、宝宝树、腾讯音乐等诸多公司的发行价都选择了定价区间的下限。优信二手车、小牛电动等公司除了IPO发行价低于定价区间下限外，还调低了融资规模。

但调低价格也躲避不了破发魔咒。小米、蔚来汽车、小牛电动、蘑菇街、哔哩哔哩等8家公司开盘即破发。目前，多家新经济公司的市值相较开盘已经出现下跌。其中互联网金融公司小赢科技创下了最大跌幅，已超过70%。而相对重量级的小米和美团，其目前市值也比上市首日下滑13%和38%。

需要提及的是，自2018年下半年以来，资本市场已经逐步冷静，新经济公司的估值出现下滑。

年初传出小米上市的消息后，外界曾预计小米的估值将达到1000亿美元。但小米上市首日时的市值仅约481亿美元，相对预期已经腰斩。倒数4年，就在2014年末雷军宣布小米新一轮融资时，小米对外公布的估值也已经达到450亿美元。

而蘑菇街在与美丽说合并时，估值一度达到30亿美元。但目前其市值仅不足20亿美元。因为员工手中期权被大比例稀释，蘑菇街的IPO还遭遇到员工公开质疑，认为“这样的期权价值，不如BAT的年终奖”。

市场冷静、估值下滑背后，外部经济环境自今年下半年以来发生巨变。在中美贸易战等因素影响下，全球经济被认为面临下行风险。2018年7月6日，美方开始对清单中第一批340亿美元的中国商品加税25%。

12月23日，国际货币基金组织（IMF）秘书长林建海在第二十届北大光华新年论坛上也谈道，贸易摩擦已成为当前全球经济面临的重要不确定因素之一。他同时认为全球经济面临的不确定因素还包括发达经济体货币政策正常化对新兴经济体带来溢出效应的影响，以及国际金融环境收紧，债务负担日益加重。

作为全球经济的晴雨表，美股已经对全球经济下行风险有所反映。移动互联网时代成长起来的FAANG等大型科技公司引领了美股长达近十年的繁荣牛市。但今年10月，美股迎来了黑色星期三并持续暴跌，科技股成为首当其冲的重灾区。

美股牵动着全球股市神经。港股市场中的科技巨头腾讯控股同一时间也领跌港股。截至10月11日收盘，腾讯股价下跌6.77%至267港元，创下15个月来新低。巨头尚且难免，新经济公司更是难逃大盘影响。

对新经济公司来说，抵御外部风险、支撑公司股价依然要靠业绩说话。资本市场期待看到新的增长引擎，而这对新经济公司们来说无疑是一场严峻考验。