专家：乐视之后 互联网模式监管向左还是向右？

作者 李嵋

去年以来，有关乐视的报道甚嚣尘上。近来，监管齐发力。深交所针对乐视网股东贾跃亭、贾跃芳违反借款承诺，于1月2日公布《关于对乐视网信息技术（北京）股份有限公司股东贾跃亭、贾跃芳给予公开谴责处分的公告》，对贾跃亭、贾跃芳的违规行为给予处分。北京证监局2017年12月25日发布通告，责令乐视网前任董事长贾跃亭于2017年12月31日前回国，要求其切实履行公司实际控制人应尽义务，配合解决公司问题，稳妥处理公司风险，切实保护投资者合法权益。然而贾跃亭没有回国，发函回复，已委托甘薇、贾跃民全权处理上市公司事宜，债务问题会尽责到底，并表示“我自愿由我个人全部承担非上市公司所欠上市公司的债务，并拿出我的一切来解决上市公司和非上市公司的债务问题。”不过乐视网内部人士随后向媒体表示，贾跃亭和上市公司根本没谈出什么债务解决方案，“老贾这次其实是在表演”，他提出的所谓偿债没有可行的，他的话“就像烟雾弹一样”。

掌舵者贾跃亭现仍滞留海外，不仅给乐视体系的高管，还有乐视的一大帮机构投资者和小散户们，留下一地鸡毛。实质上，上市主体乐视网假盈利真亏损，停牌至今套牢了投资者，使广大投资者蒙受巨额亏损。乐视网三季报数据显示，前三季度净利润亏损16.52亿元，同比下降435.02%。营业总收入同比减少63.67%，其中关联销售占营业收入比超过70%。就2017年业绩表现而言，公司亏损愈演愈烈，2017年半年报显示净利润亏损6.37亿元。亏损缺口越来越大，盈利能力难以维持，上市公司没有真正创造价值，没有核心竞争力，仅依靠财务手段不可持续。

市场普遍一贯将互联网模式等同于“烧钱”模式，大部分互联网企业前期在门户创建、机构扩展、宣传推广上疯狂“烧钱”，依靠为用户提供免费服务抢占市场流量，业绩持续亏损，直至成为行业龙头才逐步盈利，如京东赴美上市时业绩亏损。与传统互联网企业“烧钱”模式相比，乐视网有本质差异。首先，乐视网更多表现为销售平台，与腾讯、爱奇艺、优酷等视频网站类互联网企业的概念相去甚远。乐视网“会员+产品”模式捆绑销售绑定了利益相关方，由于交易细节未对外披露，使得投资者无法判断交易条款的合理以及交易价格的公允。其次，乐视的“烧钱”模式与传统互联网行业的盈利增长点不同。乐视网“烧钱”模式，并没有“烧”在完善播放平台和购买版权、扩大会员上，也没有烧出市场垄断和核心竞争力。而是将巨额融资资金补贴给非上市公司生产终端产品，再利用眼花缭乱的关联交易把利润留在上市公司。

如果乐视网并不是传统意义上的互联网创新，那么乐视网的所谓互联网“免费”模式，最后由谁埋单了呢？乐视生态体系的业务主要分为乐视上市公司体系（乐视视频、乐视致新与乐视云）、非上市公司体系（乐视移动、乐视体育、乐视影业、乐视金融）和乐视汽车。凭借贾跃亭打造的乐视生态体系，仅仅通过乐视网这一上市公司主体获得巨额融资。据统计，自2010年上市后近7年时间，乐视网累计融资300.77亿元。其中直接融资92.89亿元，占总融资额30.88%，包括IPO融资7.3亿元，3次定向增发融资60.29亿元，5次债券融资25.3亿元；间接融资（按筹资现金流入）207.88亿元，占总融资额69.12%。同时，乐视网还涉及巨额关联担保109.06亿元、实际控制人贾跃亭34次股权质押百亿元和高位套现金额合计高达近数百亿元。

从本质上看，以乐视网为融资平台的资金来源于资本市场和银行。大股东利用二级市场估值机制和放大效应抬高股价，通过“高位套现+质押”变现后对外投资，实现了新权益，达到个人利益最大化，而投资者和银行则损失惨重。自2015年以来，贾跃亭家族连续高位套现约140.25亿元，其套现的同时却不断鼓励乐视网高管和员工增持近2000万股乐视股票。拒不完全统计，2015年9月，高飞、梁军、吴亚洲这3位乐视高管，共计增持价值近1000万元的乐视网股份。2016年9月，包括乐视网监事和高级管理人员约10人在内的员工团队，完成了对乐视股票的增持计划，共计增持1095.36万股乐视股票，金额达到5.1亿元。除通过减持渠道获利外，贾跃亭还大规模地进行股权质押。截止2017年三季度末，贾跃亭持有的10.24亿股乐视网质押比例达到99.6%。相较之下，少数股东只承担亏损，不分享盈利。乐视网的少数股东权益自2011年起开始亏损，且亏损金额越来越大。从年报数据来看，2014、2015、2016年乐视网的少数股东损益分别出现2.35亿、3.56亿、7.76亿元的巨额亏损。三年合计少数股东共亏损13.67亿元。由于乐视网面临潜在的资产减值和预计负债的计提压力，二级市场投资者也未能幸免。

据新华社报道，乐视遭遇多家基金公司多轮估值下调，目前的每股价格不足4元，相较乐视网停牌前的股价15.33元跌去74.56%，这相当于连续13个跌停板。此外，包括招商银行、平安银行、中信银行在内的13家银行面临着乐视贷款尚未还清和质押股权贬值的问题，招商银行已经申请财产保全。

伴随着创业板指数2017年一路走低，境外资本市场鼓励新政兴起，以互联网为代表的新经济监管面临挑战。以香港为代表的国际资本市场祭出接受双重股权政策，拟更大程度吸引代表创业的企业，剑指互联网和生物制造等高科技公司。国内市场则是冰火两重天，部分板块热炒题材不断，也存在以体系建设为项目申报再融资的互联网上市公司频频受到质疑。乐视之后，互联网模式的监管向左还是向右，是效仿香港市场，给予互联网企业更大的包容度？还是延续2017年的严监管，最大限度摸清互联网模式的运作模式、盈利模式？目前，从新上任的发审委的政绩来看，IPO过会率大大降低，部分互联网上市公司远赴海外市场，如美图、众安在线、乐信等。在市场成熟度还有所欠缺的前提下，适度的监管把关仍是必要的。

（作者系中国社科院金融研究所客座研究员）