阿里的现金流，京东的差异化和苏宁的全渠道

本文主要重申苏宁云商推荐逻辑，在同时看好阿里、京东和苏宁三家公司的电商物流行业之后，从各自的业务等进行了对比分析。作者表示，苏宁最大的投资机会也来自“电商、物流、金融”生态带来的线上盈亏平衡，这个时候才会出现线上、线下分开重估的投资机会。

我们前期系统性的研究来了阿里、京东、苏宁三家公司，并重点分析了电商物流行业。最后得出的结论是：同时看好三家电商巨头。大家会质疑说：“互联网领域有这么明显的马太效应、强者恒强，怎么会容许有三个电商巨头同时存在？”

同时看好阿里、京东、苏宁这一结论看似矛盾，但背后是基于对三家公司深入的分析，容我们一一道来。

1、首先说阿里，阿里目前有四块业务：

①核心电商业务（主要是淘宝和天猫）。核心电商业务是阿里的现金流，由于天猫卖家的红利还在持续（过去三年天猫卖家数维持40%以上增长），其电商业务也依旧维持40%以上的收入增速。

②云计算。云计算业务是公司的潜力业务，2017Q2运营亏损了收窄至-4%，快接近盈亏平衡点，参考Amazon云计算业务30%的利润率，阿里的云计算业务潜力巨大。

③娱乐与媒体（UC Web、优酷土豆等）。基于个人用户的纵向扩张，让消费者在体系内除了购物，还能娱乐。

④创新业务（高德、钉钉、菜鸟等）。基于企业用户的纵向扩张，为企业提供更好的信息、物流服务。

整体来看，核心电商业务是现金流，云计算业务马上贡献利润，纵向扩张的娱乐媒体及创新业务是基于3-5年以后的布局。每个阶段阿里的业绩都有增长点，基于此我们看好阿里的发展前景。

2、再说说京东，京东是典型的扩张型零售公司：

早期优势品类在3C，后面渗透到家电、服装，当前正在向商超品类渗透。公司通过自建物流体系，不断优化电商平台体验，持续保持在盈亏平衡点附近，通过“高性价比商品+好的体验”获得了超过行业平均的GMV增速。

虽然公司利润表目前仍在盈亏平衡点附近，但经营性净现金流16年已经达到80亿量级，一定程度上反映了公司未来真实的盈利能力。京东未来品类的延展性较大，且落地的物流服务能力较强，会与阿里形成差异化竞争。

3、最后说说苏宁，苏宁是被低估的全渠道零售巨头：

（1）我们最看好苏宁的高端物流仓储的布局。

①对比京东，苏宁仓储利用率存在较大提升空间。截至2017Q2苏宁的仓储面积614万方（预计17年承载的收入为1600亿），而京东的仓储面积560万方（2016Q4），16年承载的GMV大约3600亿，从这组数据可以看出苏宁物流资产的利用率相比京东仍有较大的提升空间。

②电商物流增速放缓，高效率的业务模式才能在竞争中存活。行业对自动化程度较高的标准仓需求会进一步加大，这恰恰是苏宁的优势所在。

③阿里战略投资苏宁后，苏宁物流将成为菜鸟体系重要的一环。基于阿里一以贯之平台模式的基因，菜鸟只会在信息系统和中心仓两个环节布局，而快递企业则继续做“配”的业务，苏宁的优势资源就在仓这个环节，仓储的利用率在菜鸟体系下有大幅提升的可能。

④物流资产的运营存在明显的经营杠杆。当物流业务体量突破一个平衡点之后利润会快速增长，公司社会化物流收入的增长能帮助公司快速减亏（因为社会化物流的边际成本几乎为零）。

（2）金融业务也有望快速放量。

笔者曾经对供应链金融行业做过研究，任何一个产业核心地位的企业都能够衍生出类似供应链金融、消费金融这样的辅助业务，金融业务的收入（或利润）一般占主业收入（或利润）的20-30%。苏宁各项金融业务牌照齐全，金融业务今年已经开始盈利，明年有望放量。

（3）家电、3C品类的线上线下竞争格局相对缓和。

Euromonitor数据显示，2016年3C电商渗透率40.6%，家电电商渗透率36.4%，在所有品类中渗透率最高。这两个品类线上、线下客群的渠道消费习惯已经相对稳定，再通过价格战获取客流的效果会越来越差。双线的竞争格局相对趋缓，毛利率存在一定的提升空间。

综合来看，我们认为苏宁明年线上的减亏一定是“物流、金融”业务贡献利润叠加品类竞争格局的改善共同推动。大部分投资者将电商、物流、金融分开估值，我们认为电商、物流、金融可以单独分析，但无需单独估值。

京东2016Q2的盈亏平衡后有一波较大的涨幅，依靠的是电商、物流、金融三块业务的相互支持，它的估值直接按照“1.3PS”或“自营业务0.8PGMV+平台业务0.4PGMV”即可（给予这一估值的前提也是整体的盈亏平衡）。

所以苏宁最大的投资机会也来自“电商、物流、金融”生态带来的线上盈亏平衡，这个时候才会出现线上、线下分开重估的投资机会。当苏宁线上（电商+物流+金融）接近盈亏平衡点的时候，估值可参考：

①线下40亿利润，给予18-20XPE，对应720亿-800亿市值；

②线上1000亿以上GMV，给予0.8PGMV，对应800亿市值，苏宁明年的市值中枢有望达到1600亿以上（尚未考虑苏宁持有阿里股权价值280亿）。

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