昆仑万维上市的隐忧与机遇

　　文/小谦

　　10月10日消息，据中国证监会最新公布的昆仑万维首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书显示，昆仑万维拟在深圳证券交易所上市，将公开发行股票总量不超过7000万股，保荐人为中国国际金融有限公司。

　　三大布局，游戏产业的全能儿

　　昆仑万维成立于2008年3月27日(前身为昆仑有限)，成立初期主要业务集中于页游研发、运营和全球发行，利用在页游领域积累的研发和运营经验，逐步将业务拓展到移动游戏和端游领域。

　　2008年，昆仑万维推出首款web game《三国风云》正式进军网页游戏领域，09年底11年开始进入海外市场，日本、香港、韩国等。12年的时候推出客户端游戏《梦幻昆仑》、《血战》、《圣境传说》等，13年成功发布《武侠Q传》宣告成功进军移动游戏领域。昆仑游戏主要产品包括移动游戏、页游和端游，其中移动游戏和大型页游为游戏主要收入来源。

　　移动游戏方面，2011~2013年收入分别为41.3万、0.35亿和7.08亿，分别占公司游戏收入比重为0.07%、4.75%和48.5%。其中包括2012年的自研产品《风云三国》，2013代理的移动游戏《武侠Q传》、《英雄战魂》、《君王2》、《时空猎人》、《忘仙》、《大掌门》。其中自研产品《风云三国》在2013年产生0.28亿元的收入，占移动游戏收入比例为3.89%。昆仑万维的移动游戏自研实力不容乐观。

　　页游方面，主要由大型页游和社交页游构成。2011~2013年收入分别为5.25亿、5.71亿和6.21亿， 2011~2013年分别占游戏收入比重为92.9%、77.2%和42.6%，2013年由于公司重点推广移动游戏带来移动游戏收入的迅速增长，大型页游在游戏收入中占比下降。自主运营的优质页游主要包括《三国风云1、2》、《千军破1、2》、《武侠风云》、《仙境幻想》、《绝代双骄》等，并通过代理运营《傲视天地》、《傲剑》、《神曲》等游戏进一步扩大了市场份额和影响力。社交页游2011~2013年在游戏收入中的比重分别为6.12%、6.87%和2.34%，随着社交平台的落幕，这部分收入逐渐可以忽略不计。

　　端游方面，2011年开始公司正式进入端游领域，推出《圣境传说》、《仙境传说》等客户端代理游戏，2011~2013年公司端游收入分别为543.万元、8,261万元和9,572万元，占游戏收入的比例分别为0.96%、11.16%和6.56%。

　　昆仑万维科技有限公司CEO周亚辉表示，昆仑游戏过去的战略不是很清晰，感觉每天除了赚钱就是赚钱，2014年将是昆仑游戏战略元年。他将昆仑游戏的战略定位为精品自研游戏研发厂和全球发行网络等。用品牌营销的方法论来协助CP创造游戏品牌，并使已经有品牌的游戏能够让品牌变更强大，让对整个经济系统消费用户体验更加适应这个市场。移动游戏的爆发，给昆仑万维未来发展带来了很大的战略纵深。

　　增长隐忧，代理游戏的过度依赖

　　招股书显示，昆仑万维2014年上半年营收为9.68亿元，其中，移动网络游戏营收6.53亿元，页游2.73亿元，运营利润为2.74亿元，净利润为2.31亿元。2011-2013年度及2014年1-6月，昆仑万维游戏总收入分别为6.42亿、8.06亿、15.10亿，呈快速上升趋势。授权运营游戏的收入分别为8797万、9598万、1.36亿和4244万元。

　　但值得注意的是2011-2013年度，昆仑万维毛利率分别为85.55%、83.05%和71.49%，同期扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润率分别为28.25%、26.60%和15.58%，呈现出明显持续下降趋势。

　　造成昆仑万维毛利率和净利率持续下降的原因主要有两方面：

　　一方面，公司游戏产品运营模式构成变化，代理游戏收入占游戏收入比例从2011年的35.93%上升到2013年的73.42%，其毛利率低于自主运营游戏的毛利率；

　　另一方面，公司游戏类型变化，移动网络游戏收入占游戏收入比例从2011年的0.02%上升到2013年的48.54%，其充值渠道手续费率高于网页游戏和客户端游戏。同时移动网络游戏收入中代理模式收入占比从2012年的5.62%上升到2013年的95.42%，而2013年代理移动网络游戏相比网页游戏和客户端游戏需要向开发商支付更高比例的游戏分成款。

　　移动游戏相比页游和端游来说，无论是应用商店分发渠道，还是第三方支付渠道，都高度依赖于渠道。如果未来代理运营游戏占比持续增加、移动网络游戏占比持续增加，公司毛利率与净利率可能继续下降。

　　创业板上市，或是昆仑万维的败笔所在?

　　昆仑万维发行前公司总股本为2.1亿股，其中公司创始人、董事长、总经理周亚辉直接持有1.01亿股股份(占48.0%)，并通过盈瑞世纪(周亚辉及其配偶分别持有盈瑞世纪90%和10%股权)间接控制发行人0.51亿股股份(占24.3%)，合计持有72.3%的股权，为公司控股股东、实际控制人；董事、副总经理王立伟持有公司7.1%的股份；副总经理方汉持有公司4.7%的股权此次发行新股和发售老股合计不超过7千万股，新股发行数量根据募投项目资金需求合理确定，若发行7千万股新股，则发行完成后公司总股本将变为2.8亿股。

　　因为对创业板不是太了解，所以这里引用一段转自知乎匿名用户的分析：

　　创业板对外声名赫赫，但究其实质，和中小板、主板没有区别。股票板块的差异体现在两个方面，一是上市标准，二是投资人特征。创业板尽管有单独的IPO办法，但其核心标准和中小板主板一致，甚至在持续盈利能力方面要求更高。创业一度还要求净利润连续数年增长，而中小板对企业增速并无要求。成长型企业经营风险高、业绩波动性大，从这个意义上说，其实是中小板(甚至主板)更适合成长型企业，创业板反倒不合适。现在创业板已经放宽了连续增长的要求，但也不过调整到和中小板主板一样而已。

　　创业板在证监会内部虽然有单独的审核部门，但其审核人员多数也系出同源，审核理念、把握标准比中小板只严不宽。总之在发行审核标准方面，创业板其实和中小板没有拉开差距。投资人方面就更简单了，创业板投资者和中小板投资者完全通用，毫无区别。可以有把握的说，创业板设立5年来的形式大于实质，名声多于内容。即便没有创业板，中小板也完全可以实现同样的为成长型企业融资的功能，甚至还能做得更好。

　　姑且不论创业板是否适合，昆仑万维没有选择海外上市确实值得商榷。虽然有数据显示，在美上市的游戏类互联网企业市盈率仅为10倍左右，而A股上市手游企业的市盈率则有高达过百倍的。但昆仑万维作为一家致力于全球移动游戏市场的游戏公司，创业板上市其实并不利于其被海外投资者和玩家所认知，对其实现海外扩张也会造成一定阻碍。

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