手游行业掀并购潮 对赌协议凸显买方隐忧

　　尽管手机游戏行业并购火爆，但由于行业集中度较低导致优秀企业较少及行业竞争激烈，使得买家尤其是上市公司纷纷通过对赌协议来降低对手游行业的预期风险，凸显出买方隐忧。预计未来一段时间，手游行业并购将趋于平缓。

　　本报记者 张鹏报道

　　方兴未艾的手机游戏行业在刚刚过去的8月掀起一股并购潮。统计数据显示，今年以来中国并购市场共宣布11起手游并购交易，其中8月份就有7起，交易宣布规模较大的几起案例包括神州泰岳拟12.15亿美元收购壳木软件100%股权、天舟文化拟12.54亿美元收购神奇时代100%股权、凤凰传媒拟3.1亿美元收购慕和网络64%股权。投中集团分析师万格表示，手游行业目前还处于高速发展的上升期，买家试图通过尽早布局来分享此前端游和页游创造的“游戏盛宴”是手游并购火爆的主要原因。

　　业内分析，目前游戏行业整体格局正处于从端游、页游到手游的转变期。由于手游行业尚处于上升发展期且行业集中度较低，具有研发运营成本低、联运为主的模式对行业巨头介入抵抗能力较强、行业盈利空间可期等优势，这是其成为收购标的的主要原因。然而，行业集中度较低亦导致优秀企业较少、加之手游行业竞争激烈，使得买家尤其是上市公司纷纷通过对赌协议来降低对行业的预期风险，凸显出买方隐忧。预计未来一段时间，手游行业并购将趋于平缓。

　　手游行业并购异军突起

　　据了解，今年以来，在境内外首次公开募股(IPO)窗口持续紧闭的大环境下，国内并购退出趋于活跃，共发生123起并购退出交易，其中8月发生14起，平均并购退出回报倍数为3.69倍。而整体来看，8月份中国并购市场无论是宣布交易还是完成交易都呈现明显回暖趋势，其中并购完成交易规模为31.52亿美元，较7月份的20.04亿美元上升57%；完成交易案例数量114起，较7月份的98起上升16%。

　　在中国并购市场整体交易大幅回升的背景下，今年以来，手游行业的多起并购交易在中国并购市场掀起一股热浪：8月14日，主营业务为网络游戏的中青宝宣布拟出资8747万元收购苏摩科技51%股权、1836万元收购畅娱天下51%股权；7月17日，同时运营网页游戏与手机游戏的商掌趣科技宣布以18亿元收购手游企业玩蟹科技全部股权；8月29日，继19亿美元布局移动互联网入口91无线后，百度又展开战略布局，称拟1.6亿美元收购人人公司持有的糯米网59%股权，并表示并购后将尝试探索糯米网的电子商务盈利模式。

　　事实上，早在2012年，手游行业已经掀起一股并购热潮，不但一些主营业务涉及游戏的企业展开并购，一些传统媒体、车模企业等与游戏相关度较低的非游戏类企业也纷纷加入手游收购行列。其中，传统媒体类上市公司因自身业务增长乏力，看到手游行业市场增长迅速、盈利可期等优势而开始展开并购，浙报传媒去年4月宣布拟29亿元收购边锋游戏全部股权；今年8月22日，凤凰传媒宣布拟3.1亿元收购手游企业慕和网络64%股权。

　　对此，业内分析，在今年8月份的并购市场交易完成案例中，从交易规模分布来看，制造业居首，互联网紧随其后，其并购规模分别为5.08亿美元和4.81亿美元，交易规模占比分别为16%和15%。 作为互联网行业的细分领域，手游行业的异军突起从并购市场的交易规模分布即可见一斑。

　　游戏行业格局发生转变

　　目前互联网游戏主要分为PC客户端游戏、PC页面游戏和移动终端游戏3种类型。据万格介绍，PC客户端游戏自2000年左右开始发展，经历了10年的高速成长后开始步入成熟期，虽然行业收入在整个游戏行业仍有十足分量，但随着游戏开发成本的上涨、研发周期较长(通常1-2年)、代理国外游戏运营版权费用高企、新游戏上市广告营销费用及后续维护费用高昂、动辄数G的下载文件降低了客户体验等因素，使得端游行业整体增速放缓。

　　与端游相比，页游发展同样基于互联网，其优越性在于无须下载客户端，产品在研发周期、投入资金、后续维护等方面成本大大降低，自2008年起随着大量客户端游戏商转型页游，其发展进程较快、行业集中度相对较高，目前页游行业增速也开始呈现下滑趋势。

　　近两年来，随着智能手机的普及、移动互联网崛起、生活节奏加快致消费者碎片化时间增多，加之研发时间短、开发成本低、受众群体广泛等优势，手机游戏发展迅速，在三大游戏分类中无论是行业规模还是增速都比较快。据统计，2012年我国手机游戏市场规模达到32亿元，同比增速达40.9%；而智能手机游戏市场规模为12.5亿元，同比增长140%，高速的行业增长以及尚未稳定的市场格局为行业发生并购整合交易提供了较为良好的契机。

　　对赌协议凸显买方隐忧

　　统计数据显示，自2012年年初至今，手游行业共发生12起重大并购交易，宣布交易规模达80.14亿元。手游行业火爆的并购交易也拉高了整体的行业估值。据统计，华谊兄弟6.72亿元收购国内第三大手游企业银汉科技51%股权的交易溢价高达15.87倍，而星辉车模对畅娱天下的收购溢价也达到8倍。行业的火爆背后，买方对手游企业业绩持续高增长的担心开始凸显，收购协议中利润对赌逐渐浮出水面。

　　据了解，对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实际上就是期权的一种形式，通过条款的设计，可以有效保护投资人利益。在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用，在创业型企业投资、成熟型企业投资中都有对赌协议成功应用的案例。

　　据投中集团介绍，星辉车模收购畅娱天下、博瑞传播收购漫游谷、掌趣科技收购动网先锋等交易背后都有对赌协议，对标的公司未来3年利润均有所预期。如星辉车模的收购公告中就提到“为保证星辉车模的投资收益，畅娱天下原股东承诺畅娱天下在2013 年度、2014年度、2015 年度的净利润分别不低于450 万元、650 万元、1000 万元，如实际净利润低于承诺的净利润数时，应按以下公式计算当期应补偿星辉车模的金额：当期应补偿金额=(当期承诺净利润数-当期实际净利润数)×51%。”

　　“优秀企业较少、单款游戏成功率低、游戏玩家喜好转变率高、新游戏推出数量和频率居高、行业竞争激烈等因素，使得买家尤其是上市公司通过对赌协议来降低对手游行业的预期风险。”万格表示，预计未来一段时间，手游行业的并购将趋于平缓。