联拓国际诉讼案解读：中概股VIE模式再拷问

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　　文/卓继民

　　2015年时至3月，并没有新的中概在美上市，然而诉讼案件却接二连三爆发，目前看是每月一案，先是1月30爆发的阿里巴巴诉讼案，接着是2月27日爆发的500彩票网诉讼案，3月份新上战场的则是联拓国际。

　　“集团”和“国际”到底谁是谁

　　据公司网站介绍，北京联拓机电集团(下称“联拓集团”)创立于1994年，是中国大型专业化的汽车销售及维修服务领先企业。旗下拥有多家独立法人的子公司、多个具有国际标准的品牌汽车4S店和汽车销售展厅，经营领域涉及整车销售、维修服务、汽车租赁和二手汽车等业务。2010年12月，经过一系列的上市前重组，原联拓集团旗下的经营公司(主要是4S店)以VIE形式重组形成联拓国际公司(下称“联拓国际”或“上市公司”)，后者在美国纽约证券交易所挂牌上市(上市交易代码为LAS)，成为中国首家在纽交所上市的汽车销售服务企业。IPO价格为每个ADS 8美元，共发行6,500,000个ADS, 每个ADS为两个普通股，总融资金额超过5200万美元，IPO时的公司总市值大约为2.5亿美元。然而公司上市后股价表现平淡，每个ADS价格并没有超过10美元，总市值也一直在3亿美元以下。截止2015年3月19日股票收盘价格为0.41美元，总市值缩水至大约只有1500万美元。

　　根据联拓国际的2013年年报和相关信息披露，其过去几年的营业额皆超过30亿元人民币，联拓集团的创始人、董事长持有上市公司联拓国际46%的普通股(29，931,293股)，同时还拥有联拓集团的控制权。公司经营12家授权品牌4S店、10家汽车展厅、1家汽车修理店及一家汽车租赁公司。

　　VIE重组上市对联拓集团而言，意味着虽然法律上继续拥有这些经营实体的权益，但仅仅是法律名义上拥有，其实际控制权是通过一系列合同契约方式最终让渡给了上市公司，其财务收益权也最终让渡给了上市公司，而且按照合同约定，这些VIE公司的股权也必须是质押登记到上市公司在境内的独资公司名下的；所以这些经营实体(VIE公司)到底属于集团的还是属于上市公司的？这对外人来说并不一定能够识别出。从目前公开的信息看，联拓集团并没有直接持有联拓国际的股份，所以联拓集团并不是在纽约上市的联拓国际的股东；但是联拓集团的个人控股股东也是联拓国际的个人最大股东(虽然不构成拥有控制权的股东，因为联拓国际上市公司并没有设立超级投票权股份，也没有类似阿里巴巴的合伙人制度)，而且联拓国际在中国境内的十几个VIE公司的股权是有联拓集团所持有，所以这样看来，联拓国际和联拓集团之间并非是母子公司关系，应该可以认定为是关联公司关系。这个模式比较独特，联拓国际在其网站的公司介绍中首先标明自己是非国有的汽车销售公司( non-state-owned automobile retailer)。这个模式和我们以往所熟悉的国有企业重组改制过程中的集团公司和股份制上市公司之间的关系完全不一样，在国有企业改制过程中，集团公司持有股份制公司的主要股份，是股份制上市公司的母公司，集团公司和股份制上市公司之间是要实现独立分开经营，上市公司自己下属的子公司当然也不需要通过类似境外上市的VIE 那样安排，这些国有企业改制形成的上市公司对其下属子公司是有完整的控制权和股权实名持有。或许正因为如此，联拓集团对外的宣传材料中是用“集团旗下上市公司”这样既非法律上也非会计上的专业术语来模糊表述其和联拓国际之间的关系。

　　诉讼战火是如何燃起的？

　　2014年5月28日做空机构GeoInvesting在Seekingalpha网站上发布了对联拓国际的质疑报告，报告中指出替联拓国际持有VIE实体公司股权的联拓集团发行了两笔合计2.5亿人民币的信托产品，但这些融资并未在上市公司2013年年报中；然而做空报告披露后，联拓国际的股票当日开盘价为2.24美元，股票在盘中被临时停牌，但复牌后迅速上涨，收盘时价格为2.63美元，涨幅为19%；被做空后，公司的股票价格反而上涨，做空机构的第一炮看来是没打响；

　　2014年5月29日，联拓国际就做空报告发布了澄清公告，否认2.5亿元信托融资与公司有关的指控。联拓国际明确说明这两笔信托交易是其董事长控制下的联拓集团做出的融资，与上市公司无关，也未给上市公司或其资产带来任何责任或负债，因此无须披露；

　　2014年6月2日公司股价从开盘2.64美元最高涨至4.48美元，收盘3.82美元，涨幅高达41.48%；

　　2014年6月5日，针对公司于5月29日的澄清公告，做空机构再次出手进行反驳；

　　2015年1月16日，由于平均收盘股价连续30天低于1美元，公司收到纽交所退市退市警告通知。

　　2015年1月22日，公司公告称其管理层将动用个人资金在一个月之内尽快买入公司股票，累计最高购入金额为1百万美元。

　　2015年3月10日北京商报报道联拓集团深陷经营困境，旗下的4S店处半停业状态，部分新车钥匙被银行收走，某些而已卖出的车辆由于联拓方面将车辆合格证抵押给银行进行贷款，导致这些车主无法给买到的新车上牌；根据北京商报采访的一位4S店的负责人透露，联拓方面从去年年底就出现问题了；受上述消息的影响，联拓国际股价连续下跌，截止2015年3月19日股票收盘价格为0.41美元。

　　2015年3月13日集体诉讼爆发，诉讼期间从2013年6月14日(公司公布2013年第一个季度的业绩开始)到2015年3月9日(北京商业报纸报道日，中国是3月10日)；原告主要指控公司在以下三个方面信息披露存在误导，包括：(1)联拓集团，作为联拓国际的关联公司之一，于2013年进行了人民币2.5亿元的信托债务融资，用于4S 店的建设，联拓国际对该信息没有妥当披露 (“信托债务披露指控”)；(2)联拓集团应该纳入联拓国际的报表合并范围(“报表合并指控”)；(3)联拓国际2015年运营资金缺乏 (“2015年运营资金信息指控”)。

　　基于做空报告的诉状分析

　　原告的起诉状主要内容是援引做空报告的内容，因此以下我们详细了解一下基于做空报告的具体指控内容。做空报告中详细列出了联拓集团两次已完成信托计划的融资条款和明细。其中2013年12月发行的甘肃信托--联拓集团贷款项目集合资金信托计划融资1.5亿元，为期两年，预期年化收益为10.5%至11.5%。融资主体为北京联拓机电集团有限公司，资金用途为“发放信托贷款，含北京奥迪4S店建设”，还款来源为联拓集团旗下所有4S店(包括新建设4S店)经营收入；该信托产品的抵押担保由众和投资有限公司拥有的位于北京市顺义区木林镇商业服务业土地及房产来提供，联拓国际董事长及其妻子提供个人无限连带责任保证。

　　此外，2013年初发行的联拓集团有限合伙对接单一信托(FOT)融资1亿元，为期两年，预期年化收益为10.5%-12%。融资主体同样为联拓集团，资金用于北京亚运村汽车4S店和长春汽车4S店筹建和运营，抵押担保为总价值超2亿元的内蒙工职学院土地及房产，联拓国际董事长提供无限连带责任还款担保。信托融资材料还对外宣称：

　　截止2012年11月，联拓集团总资产约为8.53亿元(含联拓国际的那些VIE公司吗？笔者疑惑)，该董事长作为联拓集团第一大股东持有集团82%的股权，约持有7亿元资产；

　　该董事长持有联拓集团旗下上市公司联拓国际14,965,646股股票，截止美国当地时间2013年1月22日，该股票收盘价位1.56美元/股，该对应股票市值约为2334.64万美元；

　　截止2011年年底，借款人联拓集团年销售收入超过37亿元人民币，且根据预测，未来两年公司经营收入可实现收入超过90亿元……；2010年联拓集团旗下联拓国际公司宣布在美国纽约交易所挂牌上市，这也是中国首家在纽约交易所上市的汽车销售服务企业……；

　　2015年6月5日，做空机构GeoInvesting 在Seeking Alpha 网站就公司于5月29日的回应作出进一步辩论，主要内容包括：

　　1、做空机构理解联拓集团并非是联拓国际的组成部部分，但需要指出的是联拓集团同时是由联拓国际最大个人控股股东所控制；

　　2、联拓国际5月29日的公告仅仅提到了其中1.5亿人民币的融资情况，对于另外1亿元人民币的融资并没有进行反驳，联拓国际是否是在否认这个负债的存在？

　　3、联拓集团信托公开资料中披露1.5亿元人民币的信托融资部分是用来建设北京奥迪的四S店，由于联拓国际在年度报告中也披露了公司正在进行北京奥迪的四S店建设，所以做空机构认为联拓国际应该在年度报告中披露这个1.5亿元融资的相关信息；

　　4、做空机构认为联拓集团的报表应该予以合并纳入联拓国际的报表，因为联拓国际的2013年年报曾经披露： 在上市重组过程中，联拓集团的历史财务数据就是合并在联拓国际的财务报表之中，以假设上市公司的新架构在历史期间就曾存在。

　　5、做空机构认为，由于这两笔信托融资的相关文件中披露的是如此细节(详见前文描述)，所以对联拓国际来说这些融资极其需要纳入合并报表或者至少需要予以披露；

　　6、做空机构反问到，这些信托融资文件所指出的用4S店收入作为债务的偿还来源，如果不是联拓国际的4S店，那么又是其他哪些4S 店？除了联拓国际的4S店之外，联拓集团有哪些4S店收入可用作债务的偿还来源？

　　7、做空机构指责公司的5月29日公告是在玩文字游戏，因为虽然公司指出其董事长在上市公司的股份并没有被用作信托融资的抵押，但是由于该董事长及其妻子对信托融资债务承担无限的连带责任，如果债务违约，债权人可以追溯至该董事长在联拓国际的股份和其他资产，而联拓国际对此风险并没有做出披露。

　　做空报告的以上内容也成为了集体诉讼案中诉讼状的指控内容。做空报告指出在公司重组上巿过程中，联拓集团的历史财务报表是合并在上市公司报表中的，因此需要继续合并；这个在联拓国际的年度报告中确实也有如此披露，但是，重组上市时将联拓集团历史数据合并至上市公司，仅仅是基于重组的模拟数据表述，并不代表上市后仍然还需要作如此合并，所以这个指控理由从会计专业角度看逻辑并不成立。

　　不过这里面有个需要澄清的地方是，联拓集团除了代持有联拓国际的VIE实体公司之外，是否还有其他和联拓国际相类似的业务？也就是说上市公司的大股东是否另起炉灶？如果是，那么确实存在同业竞争的问题，不排除上市公司要作出相关信息披露；如果没有，那么从联拓集团相关信托融资公开信息来看，似乎意味着联拓国际的收入来源确实被用于偿还这些债务，而且这些债务也和上市公司的4S店建设相关，而且上市公司大股东承诺用其

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