从航美传媒看中概股的回归困局

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　　文/卓继民

　　受国内资本市场先前大好形势的影响，今年以来有接近三十家在美上市中概股宣布私有化，其中不少希望可以回归国内A 股市场。然而7月份A 股市场的暴跌，无疑是给这些中概公司的回归之路带来了不确定性他，同时，这些中概公司在私有化退市过程中又可能会遇到各种挑战，其中最为常见的挑战则是美国股东所发起的证券集体诉讼。因此，如果说国内资本市场的这场暴跌所引发的各种负面影响可能是中概公司归途的“拦路虎”，那么美国集体诉讼则是这些中概公司拟私有化回归路上的“追兵”。在美国上市的航美传媒最近就遇到了这股“追兵”；航美传媒成为今年第十家、六月份第四家遭遇集体诉讼的中概公司。

　　跨境市场资本套利下的股权出售

　　2015年4月7日，航美传媒公布将向深圳联建光电(A 股上市公司)出售其下属公司航美广告5%的股份，对应价格为人民币1.5亿元，而整个航美广告在此次交易中的估值是30亿元人民币(约5亿美元)。在公告中，公司明确指出传媒行业公司在中国境内资本市场的估值市盈率比境外资本市场高，因此，该项交易将有助于提升公司股东的价值，公司业务将向飞机、铁路WIFI 运营转型。关于该项交易，此次公告十分简短，并没有披露其他更多的实质性条款。但从中可以推断出，公司决定此项交易的目的是利用中国A 股市场和美国资本市场之间对传媒行业所存在的巨大估值差异，进行资本套利。

　　在公告之前，航美传媒的股票长期处于每个ADS(等于两个普通股)低于2美元，而且日交易量也不活跃，公司的整体市值也只有区区1亿美元，如果考虑到于2014年12月31日该公司账面有接近1亿美元的现金及等价物(含短期投资)，这意味该公司的业务在美国资本市场的估值是零。当然整个中概股传媒行业的估值都不高，就航美传媒本身来说，低估值和其连续几年的业绩亏损也不无关系。而且该公司的管理层和员工期权的授予价格每股大部分是在1至2美元之间，所以每个ADS 不到2美元的价格则意味着每股股票的市场价格长期不到1 美元，也就意味已经发放的期权长期处于没有价值(贴水)的状态。所以利用好A 股市场的大好时机，进行跨境市场资本套利就变成对管理层、员工、现有股东来说是多赢的选择了。

　　此交易公告之后，公司股票价格从4月7日的收盘价2.05上升到4月8日的收盘价格2.84，而且当天的成交量从原先的每天几十万个ADS 上升到超过1千4百个万个ADS; 此后一直到2015年6月12日，公司的股票收盘价格为7.26美元。可见资本市场还是十分认可公司的这个交易。先且不说该交易是否可以得到实质性履行，仅从公司股票的市值管理来看，航美传媒的这一公告无疑是成功的。

　　做空搅局：股权出售难道是“虚假交易”？

　　2015年4月28日，理查德皮尔森(Richard Pearson)，一位自称为曾经是国际一流投行的银行家，在seekingalpha 网站上发布了对航美传媒的做空研究报告。

　　做空报告认为该出售交易是“虚假交易”，是对市场的愚弄。其分析认为，该交易的合同条款角度看，买家并非是真心有意购买该业务，卖家也并非是有意出售该业务，因为这个合同缺乏实质性约束条款，并不属于法律上有约束力、预计会得到履行的合同(legally binding,enforceable agreement)，否则该合同需要在公司公布年度报告F-20的时候提交给SEC；在这个交易合同中，双方都明确规定了各自有取消交易的权力，买方可以在75天观察期之内取消交易，将目标公司股权售给第三方；卖方也有权要求买方回购这部分股权，返还对价并计息；所以这个交易可以很容易被取消，对交易双方并没有实质性约束；而且，这个交易还规定了对价的定价依据是目标公司2015年2亿元人民币的利润指标，而且卖方还对此作出了承诺。做空机构认为，这个条件是不可能实现的，因为航美传媒本身是连续几年亏损，该公司2015年第一季度的亏损更是超过5百万美元，而且第一季度的收入同比和环比都在下滑，第二季度预计的收入也在下滑；同时航美传媒的财务状况也在恶化，其现金及等价物(包含短期投资)从2014年12月31日的月1亿美元，下降到2015年第一季度末的6千4百万美元，要求目标公司实现2015年2亿元利润的目标很难实现，所以该交易也难以实现；而且假设即使该交易最终实现了，但由于买方有权要求卖方回购，所以充其量也仅仅是个变相的融资交易(售后回购性质)。

　　做空报告的作者皮尔森还宣称其手头有该交易完整的合同版本，而且还和交易的收购方深圳联建光电的证券部门进行过电话沟通。皮尔森指出，联建光电并没有对航美传媒或其下属公司进行尽职调查，这个并购还处于初期阶段；航美传媒在4月7日的公告中并没有详细披露这个交易的实质性条款，在公司于4月27日公布的年度报告中虽然披露了交易双方可选择取消交易的这个条款，但也没有披露该交易合同中所约定的卖方对目标公司2015年2亿元人民币利润的承诺条款； 公司经过其外部审计师德勤于2015年4月24日签署的年度财务报表也仅仅是在期后事项附注中简单提到该笔交易，并无具体披露合同实质条款。

　　公司对这个做空报告迅速做出了反击，于4月29日，航美传媒发布公告，驳斥做空报告的指控。公司指出这个交易是如实存在的，而且深圳联建光电于2015年3月份聘请了会计师、律师、资产评估师、财务顾问等中介机构对航美广告公司进行了尽职调查。但这个公告并没有提到股权出售安排中的利润承诺条款。

　　2015年5月18日公司公布2015年第一季度业绩，并在投资者电话会议上强调和联建光电的5%股权出售交易及该业务对应的5亿美元估值。所以虽然遭遇做空报告的阻击，但航美传媒的股票价格在这段时间并没有受到重大的负面影响。相反，其股票价格是一路上涨直至6月12日的7.26美元，直到新的故事发生。

　　6月15日最新交易公告，为何股价竟放量暴跌？

　　2015年6月15日，航美传媒对外公告，宣称以21亿人民币现金对价出售航美广告75%权益给北京龙德文创，同时取消原先同深圳联建光电的交易，此次交易航美广告的总估值为28亿元人民币，低于4月份同联建光电30亿元人民币的估值。或许是接受了前次交易对外信息披露过于简单的教训，对此次交易，公司做出了远比4月份交易要详细很多的披露内容，但在信息公告之后，航美股价高开后暴跌，收盘跌17.77%报5.97美元，当天成交量超过6百万个ADS, 市值仅为3.6亿美元；此后股价连续跌至6月18日收盘价格的3.5美元(当天成交量超过1千1百万个ADS)。2015年6月19日公司公告收到航美管理层对航美传媒发起6美元/ADS的私有化邀约收购，当天大涨42.6%至5.02美元，成交量超过2千3百万个ADS。

　　为何存在连续几天的股价放量暴跌，其具体原因并不可知，或许是是因为投资者担心本次交易仍然存在不确定性，会被取消？或者说是因为失去对公司管理层的信心？还是因为投资者认为本次交易的条款并不如4月7日公布的交易条款优惠？ 虽然公司管理层认为，本次交易条款优惠于4月份的交易条款(比如：不需要通过政府审批，因为买家不是上市公司，而且对价是完全使用现金支付、交易赔偿金高达4亿元人民币等等)，但从两次交易所披露的条款来看：此次交易的目标公司整体估值只有28亿元人民币，比4月份交易的30亿元人民币低；而且此次交易的业绩考核期比较长，从2015 年开始有四年，考核的总利润是约10亿元人民币，这个业绩考核期远比4月份交易仅仅是2015年一年2亿元人民币利润的业绩考核期长；也许是考虑到投资者对此会有所担心，航美传媒在公告中首次披露了拟出售业务的2014年模拟利润高达2159万美元，并宣称公司管理层对2015年实现交易合同中所设定的利润考核目标是有信心的。不过本次交易，虽然不需要经过监管机构的审批，但仍然需要经过VIE 拆除、公司内部业务重组等程序，而这个过程需要多长时间，是否会存在不确定性，外界还无法判断。

　　股价暴跌或许是因为投资者看到公司将其核心业务的大部分股权(75%)予以出售，而转型到飞机、高铁的WIFI 业务，而且前者竟然是个利润不菲的业务(在此次交易中，管理层对该业务2014年的模拟利润高达2159万美元(约1.34亿元人民币)，而且在接下来的四年中预计累计利润超过十亿元人民币，虽然从合并角度看，航美传媒过去几年亏损的)，所以投资者不认可公司出售这样具有高获利能力的业务，同时对将要转型的新业务缺乏信心？

　　或许是因为投资者认为，取消4月份的交易而进行此次交易确实是个利好消息，投资者也认可公司管理层的判断，认为6月份的交易比4月份的交易对公司更为有利，但同时也说明了公司已经利好出尽，从而转为利空？倘若如此，则正所谓利好也就是利空，只是不同的投资者有不同的价值判断而已。

　　其实不论具体原因是什么，从股价的连续几天放量暴跌现可以看出，当时资本市场好像并不看好这个交易安排及公司的预期价值。

　　“诉棍”趁机围攻，集体诉讼爆发

　　自从做空报告出台之后，“诉棍”们就开始盯上航美传媒，而在6月16日公司股票价格大跌之后，他们乘机高调宣布调查，并于6月25日发起了集体诉讼，航美传媒由此被绑上诉讼的战车。本案的被告包括航美传媒公司、及公司CEO 和CFO 在内的个人被告。诉讼期间从2015年4月15日(股票价格超过4元)至6月15日(公告出售75%)。原告指控所有被告违反了1934年的证券交易法第10(b )条款和SEC 的10b-5规则，两位个人被告违反了交易法第20(a)的控制人责任条款。原告的指控依据主要是做空报告对5%股权出售交易合同条款的实质性分析、公司对做空报告的反驳，以及航美公司于2015年5月18日第一季度业绩公告会议上，华尔街分析师和公司管理层就该笔交易的提问和回答。

　　原告指控所谓的向深圳联建光电出售航美广告5%股权的交易根本不存在，原告指出：

　　1.交易对方并没有认可航美广告整体3亿美元的估值；

　　2.在诉讼期间并不存在可接受航美广告接近3亿美元估值的其他潜在买家。

　　因此原告指控被告于诉讼期间所作的对外披露存在重大误导，并由此给投资者造成了损失。

　　这个诉讼主要涉及到企业并购交易的信息披露问题。从美国证券诉讼案例法角度看，如果上市公司的并购交易仅仅在初始谈判阶段或者仅仅是意向阶段，公司并没有对外披露的义务，但如果并购交易已经达成实质性条款，也就是说交易很可能会进行，那么企业就有对外披露的义务。但这个披露必须是全面的，不能是有选择性和误导性的。就本案而言，在涉及这个5% 股权出售交易航美传媒所作的信息披露是否妥当，估计会是原被告双方抗辩的焦点

　　并购业绩考核： 中外资本市场的不同游戏规则？

　　中概股赴美上市前后进行并购交易是十分常见的，在通常情况下，这些并购交易也存在并购期间业绩考核的安排(earnout provision)，这个期间一般是一年至三年不等。这个业绩考核和并购对价直接相关，对价就是依据考核期预计的总利润结合相应的市盈率计算出来的；但在交易日这个对价仅仅是个估计数，或者说是个或有对价(contingent consideration)， 收购方按照这个估计对价进行账务处理，包括无形资产、商誉确认等等(PPA, purchase price allocation)；对价的支付一般也是和考核期进度相关，并非在交易日一次性支付，而是根据在考核期有多少利润达标，按照进度相应支付部分对价，而在考核期结束的时候，根据考核业绩的实际达标情况，并购交易的最终总对价才得到实际确认。所以这并不等同于业绩承诺或者业绩担保，因为最终是用考核业绩的实现多少来确定并购的总对价。

　　相反在国内资本市场中，比较常见的做法是要求出售方对目标公司做出业绩承诺和担保，但并购对价总金额是在交易日就予以确定，所以不是或有对价，如果所承诺业绩没有达标，对于业绩差异部分要求出售方股东进行补偿，而且这个补偿通常是仅仅补偿业绩差异部分，并不考虑交易日所确定的并购对价。所以经常出现的情况是，并购对价在交易日确定了，也按照合同支付(或者大部分)给出售方了，但后来发现考核业绩不达标，而只能要求出售方股东进行业绩补偿，而这个补偿金额通常没有考虑到市盈率倍数，因此很可能是低于并购对价金额，因为并购对价通常是考核业绩乘以市盈率倍数。如果原先的出售股东并不愿意承担补偿的义务，则由此导致纠纷。所以这样的并购架构安排往往是有利于出售方提前套现。因此，所谓业绩承诺和补偿的条款，看起来似乎是保护了收购方及其投资者的利益，其实际效果并不明显，尤其是和中概股在国际资本市中下所常用的或有对价模式相比较，则差异就更加显著了。

　　或许是中外资本市场所常用的并购模式不同，所以国际投资者可能并无法真正理解航美传媒在出售75%股权交易中的利润承诺条款。

　　其实并购双方都明白，将来业绩可以预期，但不能承诺，更不能担保，不然就成为业绩保险了，也谈不上是对投资者的最佳、有效保护。企业运行和商业环境总是处于未来的某种不确定性之中，在公司管理人履行其勤勉义务的信托责任之后，最终投资者理应在某种程度上承担剩余风险，就是享受利润或者承担亏损。所谓股市有风险，入市须谨慎，指的应该是和这个剩余风险相关的风险。而所谓的业绩承诺和补偿，表面上试图是向投资者提供保底的保障，其实是起到越殂代疱的作用，剥夺了投资者对投资风险的自行判断机会。

　　A 股动荡之后，中概股如何回归？

　　和在国内资本市场上市相比较，赴美上市难度并不算大，但是如果打算通过从美国资本市场私有化退市，然后回归国内资本市场，这个过程倒是充满挑战和不确定性。不同的中概公司其VIE 相关合同的实际履行情况可能有所不同，所以拆除VIE过程中所面临的风险也可能不一样；除了法律架构需要进行重组之外，有些公司业务内容也需要进行剥离和重组(比如本案航美广告)；此外，公司可能还会面临人民币基金接盘时候的对赌条款；更为重要的是，即使公司顺利拆除完毕VIE，新基金顺利接盘，万事俱备等待上市，但国内资本市场一时间的不确定性，有可能使这一跨境资本运作结果变得更加不可测；而在这个过程中，最为重要的是，企业的业务必须能够继续保持健康、快速的增长，不然则会严重影响估值。

　　随着这次国内资本市场股灾的消退，更多人体会到光靠讲故事是难以支撑股价的，价值投资的理念日渐人心，对拟回归的中概公司来说，其将可能在国内资本市场遇到的挑战也日趋类似于美国资本市场。因此，调整好业务模式，将优质业务回归，而不是将那些仅仅停留在故事层面的业务回归，将会是这场跨国资本运作的一个趋势。这一点其实从本案中也可以看到，不论是4月份和深圳联建光电，还是6月份和北京龙德文创的交易安排，都对目标公司有明确的利润考核要求，所以并非是仅凭一个动听的故事就可以撬开A 股的大门。

　　另一方面，针对资本巿场中的各种诸如重组、并购、分拆等眼花瞭乱、层出不穷的上市公司所公告信息，有的甚至可能是私下消息，投资者必须能够具备专业的识别、分析和判断能力，不能只看貌似利好文字游戏式披露，而是尽可能获取并分析所披露交易的重大条款内容，透视其所隐含而没有明确披露或者需要进一步解读的风险。唯如此，才可区别其中哪些可能是烟雾弹、哪些是属于短期的资本炒作手法、哪些可能是陷阱、哪些才是有实质意义的利好消息。从这点看，个人投资者很难具备专业投资机构的这样能力，所以在相对成熟的资本巿场中，机构投资者是市场的主要力量。

　　总之，资本市场需要动听的故事，但健康、可持续的资本市场不会是“故事汇”，那些“故事大王”和所谓的“资本运作专家”应该让位给真正的创业者、企业家。在可预见的将来，中概股即使回归A 股资本市场，其所面临的挑战也会日趋和国际资本市场接轨。

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