NewGen Capital张璐：美国Q1资本遇冷创造早期投资

　　 美国从去年年末开始的创投“寒潮”在今年第一季度继续延续开来。日子最难熬的恐怕就是曾集万千宠爱于一身的独角兽们了，有限的市场容量加上冷淡的投资热情，对于大多数体量大、胃口好的独角兽们，感受到的更多是饥寒交迫。相对冷却的市场环境也加速了虚假、贪婪面具的拆穿，曾经的血检女神公司 Theranos 面临禁令， 90 亿美元市值岌岌可危。

　　 但硬币总是有两面。对于 VC 们，更加理性的市场不仅有助屏蔽创业噪音、去劣存优，发现更加成熟、优秀的项目，同时美国如此这般的创投环境，也在一定程度上加速了优秀技术、初创企业向地球的另一端――资本活跃的中国流动，这对于跨境 VC 们正是一个良机，对于正在经历产业变革的中国，更是一个抓紧赶超的时代机遇。

　　 悲喜交加中的早期投资

　　 整体上看， 2016 年开始的投资热情比去年年末更加谨慎。

　　PitchBook 最新数据表示， 2016 年第一季度美国 VC 活跃度环比下降，交易项目数减少，但好消息是早期投资估值却没有下调。

　　 通常 VC 活跃度下降、交易数减少伴随的是估值下降，但这次反其道的现象在长期活跃于美国的 NewGen Capital 创始合伙人张璐看来，主要有两方面的原因：一是仍有大量的 VC 投资者活跃在早期投资领域；二是虽然估值没有下降，但成交订单数的减少指出 VC 们的战略调整，其更加倾向于投资更成熟的公司，而与此同时，一些优秀、重视长远发展的创业公司也敏锐地调整了公司的融资节奏，如将 A 轮融资调整为 PreA 轮，这也使得 VC 们可以选择投资相比去年同时期成熟度更高的公司。

　　 例如拥有 600 万活跃用户的新内容媒体平台 Chatsport ，在 2015 年年收入接近 200 万美金，主动调整融资节奏，在 2016 年第一季度接受部分战略投资人早期投资，以此希望引入好的投资人来为 A 轮等后续发展做战略准备。

　　 “第一季度美国早期投资市场的表现，从侧面印证了去年资本过热导致杂音过多的情况。 2015 年年底的逐渐冷静，对市场起到了清场与筛选的作用。”张璐表示，创业毕竟“小众”，现在的资本环境下将淘汰部分创业者，同时只有优秀的团队才能吸引到集中的资源，“这对整个市场发展是比较好的信号，虽然 Q1 投资节奏缓慢，但投资人可以更好地筛选项目，项目效果也比较好。”

　　 增长期遭遇 Down round

　　 如果说早期发展势头还不错，那其他阶段就不尽如人意了。在增长期从 B 轮开始投资估值就开始下降，从现有情况来看，今年增长期融资的公司难以逃脱资本寒冬。

　　 “因为去年有很多的资本活跃在增长期，今年这些资本部分已经撤离或者活跃度大幅降低，再加上创业公司估值偏高的问题在增长期更加突出，所以今年一些增长期公司可能会遭遇流血融资 Down round ，事实上部分案例正在 B 轮、 C 轮市场发生。所以今年资本市场会比较受影响，并将经历一个整体调整的阶段。”张璐表示。

　　Down round ，是指 投资人在该轮融资中购买公司股票的价格，低于对上一次融资投资人支付价格的情况，即 新一轮创业公司融资估值比上一轮估值更低。 Down round 现象将可能带来一些负面影响，但相比更多找不到下一轮资金的 “B 轮死 ” 公司而言，通过估值打折度过困难期已经是件幸运的事了。

　　 退出：转投中国资本怀抱

　　 另外，除了增长期融资遭遇资本寒冬影响，创业公司在退出时也面临困境。

　　CB insights 数据显示，自 2010 年起，过去五年里投资退出一直高于整体融资， 2012 年达到峰值 ―― 投资退出总值为 1490 亿美元，几乎是美国科技初创企业投资额（ 186 亿美元）的 8 倍。之后投资退出和投资总额差距缩小，但到 2015 年整体投资反超投资退出 160 亿美元。

　　2016 年第一季度这样的趋势还在延续，市场的不景气使得只有非常少的由 VC 支持的初创公司选择 IPO 。

　　“ 退出渠道在美国趋冷，去年 Square 上市时对整个 IPO 市场的打击是诱因之一，再加之前段时间 linkedIn 的股价突降，所以很多公司暂缓了 IPO 计划，在等待市场回暖。”张璐在分析美国退出市场时表示，她同时也认为这将是“中国资本的一个机会”。如果说过去美国初创公司对中国资本态度较为冷淡，近年情况已经逐渐改善，特别是考虑到如今美国资本遇冷，“当这些公司不得已提前寻求退出市场或渠道的时候，中国资本便成为了他们愿意接受的选择之一。”

　　 另一个可以印证中国资本逐渐受到亲睐的现象，便是近期中国资本在海外大幅度增加的收并购。 2015 年中资企业海外并购创下历史记录，包括 598 起并购案，总额达 1123 亿美元；进入 2016 年，短短几个月里中资企业海外并购交易金额超 700 亿美元。

　　 独角兽 2016 后半年扎堆融资

　　 在今年美国这样的资本遇冷市场中，备受关注的独角兽无疑面临更多的挑战，时刻上演着生存计。

　　 近年估值超 10 亿美元的独角兽诞生速度不断加快，全球已有超 140 个独角兽，其中大部分创立于硅谷。张璐分析到，这一方面是由于互联网创新进入高潮期，为独角兽涌现提供了时代背景；但另一方面，也跟大量非 VC 资本的进入，提供了资本温床相关。

　　“ 过去，大部分独角兽通过 VC 投资步入增长期、后期，但从 2013 年末开始，传统金融机构和其他来源的热钱开始涌入创投行业，一些本不到体量的 ‘ 伪独角兽 ’ 开始出现。”作为美国资深的投资人，张璐指出 VC 资本与热钱的一个本质差别就是：硅谷 VC 的行业默契促使他们会共同支持好的初创项目，即使在市场环境不好的情况下；而非 VC 的热钱，其本质为追逐利润，遇见风险便会退出市场。而热钱短时间大量撤离的结果，便是部分拿不到 VC 投资金额的独角兽，在下一轮遭遇 Down round 的可能性将增大。

　　 与此同时，根据 CB insights 数据，从 2016 年 2 季度开始，将可能有 15 家独角兽开始融资，下半年第三和第四季度美国需要融资的独角兽多达 40 多家。融资密度之庞大让人不得不怀疑市场的消化能力。

　　 如果按照硅谷整年 VC 投入金额 400 亿美金计算，这些资金都难以支持所有独角兽顺利进入下一轮，何况事实上还有大部分资金会投向部分新诞生的项目、早期与增长期公司等。

　　 当这些独角兽公司无法从 VC 行业寻求到足够多的资本支持时，只能另择它径，如非 VC 资本或收并购机会。然而在热钱快速撤离的当下，放眼全球，其他资本像沙特王子 阿尔瓦利德·本·塔拉尔（ Alwaleed bin Tala ） 一样，想要布局科技产业的人与资本数量太过有限，融不到资金的独角兽亟需其他退出渠道，如 IPO 、收并购。

　　“ 美国去年再次开放了 Reg A+ 市场（类似国内新三板），但业界对其态度较谨慎，观望较多，并且该市场最高融资额为 5000 万美金。所以 Reg A+ 的再次开放对早期公司融资是利好消息，但对于独角兽融资并没有直接的帮助，后者还是只能寻求传统融资渠道引入新资本。”张璐表示。

　　 然而可惜的是，今年 IPO 环境并不理想，盲目选择 IPO 可能会重蹈覆辙――如 Square 一般股价腰斩。在收并购方面，虽然国内资本大量进军海外收并购市场，但这些交易仍主要聚焦在传统行业及技术领域，而现在的独角兽大多是模式创新或本身为 App ，加上美国整体收并购市场的放缓趋势，与独角兽公司本身估值过高等影响，独角兽的高估值难以被买家接受，最后易导致独角兽贱卖发生。

　　 例如加拿大百货巨头 Hudson's Bay 便以接近 2.5 亿美元的价格收购了电商平台 Gilt 。 Gilt 曾在 2011 年实施了一轮融资，当时该公司的估值达到 11 亿美元，而现在却以不到四分之一估值价格被收购。

　　 所以整体来看，今年独角兽将扎堆融资，但 VC 资本有限，通过非 VC 资本度过下一轮本身就是很大的挑战，同时传统的退出渠道如 IPO 、收并购等都不是最佳时机，独角兽的困境当即立现。

　　 跨境投资 恰逢其时

　　 从资本到独角兽，尽管美国创投市场正经历一系列调整，但在张璐看来今年反而是早期投资非常好的一个时机。

　　 从历史发展来看，伟大的创新公司 Facebook 、 Google 、 Apple 等均诞生于市场调整期。当资本过热逐渐“退烧”之后，质量不好的创业团队被清除，市场阀值得到提高，一些高质量的初创公司将脱颖而出。

　　 同时，“很多优秀创业公司愿意调整发展节奏， VC 能以同样的资本投到更加成熟的公司。 ” 张璐指出，独角兽估值的变动虽然会波及到早期投资，但这其实是市场恢复健康的调整。“尽管今年整体来看， VC 行业活跃度不是很高，但好处是市场的肃清带来资本的更加集中，这使得未来 2 、 3 年将出现合理数量的独角兽公司，而市场也有足够的容量去吸纳他们。”

　　 另外，对于进行中美跨境的投资机构，现在正是一个时代良机。不仅中国资本在美国创业公司退出时拥有更多的话语权，而且市场的调整使得硅谷高质量公司凸显，为投资带来机会。

　　 “尽管全球宏观经济形势不明朗，但技术的革新可以抵消经济周期的影响，为社会带来新的动力、新的方向、新的发展机会。”张璐说道，这是中美跨境投资的机会，也是两国合作创新的机会，毕竟技术创新对整体经济市场发展有正面促进作用，现在的中国也需要好的技术投资去助力产业发展。

　　 中美两国，作为全球最大的两个经济体量国，来自各方面的战略合作在不断加深，科技创新领域同样如此。“目前全球大多数技术创新来自美国硅谷，同时最具潜力、多样化的应用场景在中国。美国市场现在面临市场容量足够但增量不足的问题，中国市场规范虽未完全建立但增量庞大，许多美国创业公司已开始思考如何在两三年后，利用市场的增量快速地推动自身技术的适用度，包括多样化的应用场景和使用范围，并帮助其快速找到技术定位。 ” 张璐表示。

　　 但不可否认的是，中美两国的巨大文化、社会差异，使得这些硅谷公司在盯上“中国肥肉”的同时又显得小心谨慎。不过有别于过去的外企，现在的创业公司有着更开放态度去看待新市场的开拓，“他们更倾向于找到当地的合作伙伴，通过当地合作伙伴把自身技术更加适用于当地文化与应用场景。虽然两地的文化差异会导致一些模式创新并不能在两地通用，但同样的技术创新却可以应用到不同的场景中。所以选择当地合作伙伴也是目前硅谷团队比较喜欢的合作模式。”

　　 张璐表示，在寻找合作方的过程中，企业达成合作的根基无非是建立互相信任，以及证明彼此价值。后者容易推进，但不同地区的文化、语言差异，使得信任的建立并非朝夕，也是创业公司显得谨慎的原因。

　　 “例如 NewGen Capital 这样的硅谷早期投资机构，已经与当地的创业者社区以及其他本地投资机构建立了坚实的信任基础和紧密的合作关系，下一步便是帮助这些美国创业团队找到的合适的中国合作方，双方更好地一起合作创造溢出价值，从而最终达到多赢。”她说道。

　　 据悉， NewGen Capital （ www.newgen.vc ）作为目前美国硅谷发展最快的新基金之一，一直在美国市场专注于新兴技术类初创公司的投资，其斯坦福背景的投资团队汇聚了硅谷成功的企业家、投资人以及美国工程院院士等。