羽化财经丨”败家娘们”助力御家汇过会，持续盈利能力仍待考究

趁着2017年双十一面膜销售额一举破亿的势头，11月15日，御泥坊母公司——御家汇股份有限公司(以下简称御家汇)正式宣布IPO申请首发过会，拟在深交所的创业板上市。

公开资料显示，御家汇是一家以自主品牌为核心、依托互联网电子商务进行销售的“互联网+护肤品”企业，主要从事面膜等护肤品的研发，旗下有御泥坊、小迷糊、花瑶花等主要品牌。

御家汇的销售渠道主要依靠电商平台线上销售，而且近年来御家汇存货余额较大、存货周转率低等问题都暴露出来，在线上渠道趋于饱和的情况下，本次募集资金的一大半将要用于品牌建设和推广，而非线下渠道的铺设，其持续盈利能力存疑。

　　 销售渠道单一，业绩严重依赖单一品牌

根据御家汇招股书显示，在各报告期内2014年营收4.32亿元，净利润3735.83万元;2015年营收7.68亿元，净利润5298.96万元;2016年营收11.71亿元，净利润7259.58万元;2017年上半年营收6.22亿元，净利润5461.14万元。

(御家汇各报告期财务数据)

御家汇的产品销售严重了依赖电商渠道。目前御家汇通过线上和线下两种渠道对外销售，线上销售主要通过天猫、淘宝、唯品会、京东、聚美优品等互联网电商平台以及公司自有线上平台对外销售;线下销售主要通过直营店、经销/代销商进行销售。

根据统计，2014——2017上半年，御家汇在天猫(包括天猫国际、天猫超市)、唯品会两大电子商务平台的营业收入总和占当年主营业务收入的比重分别为64.26%、61.21%、57.35%和63.60%。虽然御家汇也在建立线下渠道，但截至目前，“御泥坊”官方直营店的数量在全国仅有7家。

(御家汇主营业务收入按品牌划分)

御泥坊品牌收入占公司总营收比例超八成。2014年 -2017年上半年，御泥坊品牌销售收入分别为3.85亿元、6.53亿元、9.61亿元、4.93亿元，占公司主营业务收入的比重分别为89.02%、85.17%、82.23%、79.42%，而公司其他品牌，如花瑶花、师夷家、薇风等收入占比较小，且呈现出逐年下滑趋势。

从御家汇的财务数据中不难看出，其营业收入和利润的增速都在放缓，过度依靠旗下“御泥坊”品牌创造营收。一方面可以认为御家汇线上销售渠道趋于饱和，它将面临巨大的销售压力;另一方面可以认为，御家汇旗下除了“御泥坊”品牌外，其他品牌的社会认可度都比较低，品牌价值都有待提升。

　　 存货周转率低，销售费用猛增

由于近年电子商务增速趋缓，御家汇存货余额较大、存货周转率低的问题已经暴露出来。根据御家汇招股书显示，2014年 -2016年，公司的存货账面价值占当期总资产的比例分别为36.20%、50.48%、45.27%。

(御家汇存货周转率)

(御家汇流动资产表)

根据御家汇的招股书显示，存货周转率低，一方面是因为其主要以线上销售为主，为了应对终端及时性和多样性的需求;另一方面，在其报告期内，销售业绩增长快，产品品类不断丰富，导致了库存增加。

倘若短时间内，销售业绩增速放缓而库存增多的问题无法解决，存货跌价等问题势必会影响其盈利能力。

根据招股书披露，在报告期内御家汇销售费用增长十分迅猛。数据显示，2014年 -2017年上半年，御家汇销售费用分别为1.60亿元、2.37亿元、4.10亿元和1.89亿元，占报告期内营业收入比重分别为36.91%、30.83%、35.03%、30.42%。

(御家汇销售费用构成情况)

根据御家汇招股书显示，本次IPO计划募集资金8.58亿元，其中4.65亿元将用于品牌建设与推广项目，主要以电商平台广告投放、影视剧和综艺节目广告投放等。

(本次募集资金拟投资计划)

在御家汇报告期内，收入增长率、毛利率呈现逐年下降的趋势，税前利润呈现逐年下滑，但同行业毛利率未有显著下滑。御家汇不断提高销售费用，并且计划将本次IPO募集资金的一半用于品牌推广项目，同时存货周转率较低，势必会对公司的持续盈利能力产生较大的不利影响。

面对电商渠道趋于饱和的问题，御家汇选择将大部分募集资金用于广告投放，而不是用于线下销售渠道的开发，实在不是一个明智之举。

有调查显示，在线下的化妆品商店，有店员推荐的情况下，面膜平均每日的销售额可达到1500元，而让顾客自由选购，面膜平均每日的销售额仅500元。如果御家汇愿意投入更多的资金用于线下商超中的品牌推广，可能其销售额会有进一步增长的空间。

目前面膜市场虽然处于快速增长期，但国内面膜市场较为杂乱，国产品牌较多，而且还要面临海外面膜品牌“海淘“、”代购”的搅局，整个市场基本处于品牌的混战状态。国内以电商平台为主要销售渠道的面膜品牌想要占领市场份额，打造品牌影响力，一方面，在打造核心产品的同时要做到产品差异化;另一方面，企业要布局O2O销售模式，同时打造线上和线下双渠道。

其实，由于对线下销售渠道的铺设充满不确定性，所有依托于电商平台起家、以线上销售为主的企业，都会具有一定的畏惧心理。其原因有可能是线下零售店的成本因素，也有可能是担心店员不能准确地向客户传达产品理念，还有可能是线下渠道经销商的不可控性等。

目前，线上红利期已经过去，阿里、京东这些做电商起家的公司，都在大手笔布局“新零售”，“新零售”的概念已然成为下一个风口。依托于电商平台起家的企业，如果无法在新的风口出现时就有所行动，等到市场相对稳定的时候再布局，可能就没有话语权了。

羽化财经认为，这些企业想要开展线下渠道、布局“新零售”，可以先开一些体验店作为试点，如果效果尚佳，可以将体验店的数量增加，还可以与一些商超合作;如果效果不佳，由于成本相对不高，及时撤资也不会对企业产生过多的负担。