滦海资本董事长高凤勇：建议继续允许私募股权机构从事北交所投资

作者：高凤勇

11月15日，一个值得载入中国资本市场史册的历史时刻正在发生，中国大陆第三家证券交易所——北京证券交易所（下称北交所）鸣钟开市。

首批81家企业中，10家是新股，71家为新三板精选层平移而来。因为平移过来的71家中有三家企业已经申请向沪深交易所转板而处于停牌状态，所以实际交易的股票是78家。

截至收盘，10只新股全部涨超一倍，收盘价平均较发行价上涨199.80%。其中，N同心大涨493.67%，盘中一度涨超500%，牢牢占据新股涨幅榜首位；N大地、N志晟、N晶赛涨幅亦均超200%。

相比之下，平移而来的精选层股票普遍高开，但随后出现下跌。大部分精选层平移而来的个股上演了“高开低走”的行情。71只个股中，只有9只个股上涨，涨幅最高的是德瑞锂电，上涨18.23%；有59只个股下跌，下跌幅度最大的是同辉信息，下跌15.98%。全天成交金额达到95.76亿元；

11月16日，大部分个股继续下跌，全天成交44.96亿元，11月17日，涨跌互现，但是交易额萎缩至29.26亿元。

这几天，市场出现了一些之前不能被证实的但是业内有过担心的事项：有部分之前参与精选层交易的私募股权基金收到托管人的风险提示，其原持有的精选层股票在平移至北交所后，只能卖出，不能买入，未来基金也不能参与北交所其他股票的交易，新备案基金必须删除北交所的投资范围。

很多机构收到提示后，确实快速卖出了北交所股票，可能对市场产生了一定影响。

托管人发出这种风险提示和要求是可以被理解的：

按照基金业协会目前的规定，私募基金主要被分为两类（混合类和配置类目前较少，非市场主流）：证券类基金和股权类基金，证券基金只能投资于公开市场的交易品种，而股权基金则不能投资公开上市交易的股票。

在北交所改革前，因为新三板整体“非上市公众公司”的法律界定，股权基金是可以参与投资精选层公司的，并且一直是投资主力，而证券类基金进入精选层或者三板投资的就非常少。

北交所开市后，所有上市主体就变成了“上市公众公司”，按照普通理解，这部分就不属于基金业协会规定的股权基金的投资范围。

但是基金业协会的这一规定发生在北交所改革之前，目前北交所开市了，市场生态发生了重大变化，对北交所这样定位于服务创新型中小企业的一个重大创新型试验，到底该培育什么样与之配套的投资机构生态，还非常值得我们思考和探索。

笔者个人认为应该继续允许私募股权投资机构从事北交所的投资，理由如下：

1、私募股权机构一直以来都是新三板和精选层的主力机构投资者。

笔者没有统计数据，但是无论跟身边的同行交流，还是从新三板挂牌公司获得融资的公告，抑或是精选层开闸一年多来的战略配售公示情况来看，私募股权机构一直是新三板和精选层的主力投资机构，证券基金参与度很低。

2、新三板整个生态圈的企业画像更适合股权基金选择的标准。

“投早、投小、投新”本来就是大多数股权投资基金、创业投资基金的应有职能和定位，这与北交所和新三板的服务定位不谋而合；

81家已经在北交所上市的公司整体上可以算是新三板企业的佼佼者，以2020年财务数据为准，虽然81家北交所企业平均营收为6亿元，平均净利润为6938万元，但是净利润低于5000万元的企业却有42家，占比超过一半，整个新三板生态企业的净利润中位数和平均数更低，在过去很长的时间周期里，这个规模企业的投资服务一直是私募股权基金占主导地位，他们更熟悉这种企业，更知道这类企业需要什么样的增值服务，更了解这类企业最容易面临的风险。

3、未来很长一段时间，北交所的上市公司都很难成为以公募为代表的证券类基金的主要配置，或者说配置比例会很低。

二级市场基金的投资，对流动性要求极高，放眼全球，二级市场基金都是以配置中大市值的上市公司为主，而且配置比例是远超大家想象的“二八现象”。

截至11月17日收市，81家北交所上市公司的流通市值中位数为5.92亿，总市值中位数为15.88亿。对于动辄募集规模百亿甚至千亿的公募基金而言，投资这些小市值公司完全无法满足基金的流动性安排，或者只能买一点点，对基金净值贡献微乎其微。 想让基金经理特别重视这个市场确实有困难，这个不以大家的美好意志为转移。

从目前二级市场主力机构投资者在沪深交易所的实践上看，不要讲50亿以下市值的上市公司，即便是100亿市值以下的公司，也都较难进入公募基金的主力配置范畴，这个是市场已经形成的事实，而且并不限于A股，国内注册制的改革明显还在加大这个分化趋势。

4、二级市场卖方研究的商业模式决定了他们很难大规模跟踪研究和服务小市值企 业 。

获得分仓以及佣金收益是国内目前二级市场卖方研究所的主要盈利模式，跟踪对公募基金配置少、净值影响小的小市值公司，是研究员不愿意选择的事情，因为对研究员和研究所来讲，这个事情意味着可能不怎么赚钱或者很不容易赚钱。

即便有部分研究员愿意这样定位，随着北交所上市的公司家数越来越多，研究员对北交所上市企业的覆盖比例也会超级低。

而缺乏卖方研究员服务，对于大量二级市场投资机构而言，就几乎是个短腿投资，后果可以预见。

但是私募股权机构长期以来本来就是在各个细分赛道上去主动挖掘、跟踪、并“长相厮守”中小企业的投资者，众多千差万别投资策略的私募股权机构服务中小企业会比大型证券投资机构更接地气、更贴心。

综上，笔者有两点建议：

1、应该开放股权类基金投资北交所的权限，方便这些机构继续陪伴中小企业走到可以满足大型证券类基金愿意配置的体量。否则，股权机构只能卖出，又没有相应的机构投资者愿意大量配置和买入，这个市场会出现阶段性的流动性真空，对市场长短期发展都没有益处。

2、建议基协对主要投资北交所和新三板的股权基金缩短强制封闭期。

2019年12月23日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金备案须知（2019年12月）》（以下简称“须知”）。须知第十七条规定：

“(十七)【约定存续期】私募投资基金应当约定明确的存续期。私募股权投资基金和私募资产配置基金约定的存续期不得少于5年，鼓励管理人设立存续期在7年及以上的私募股权投资基金。”

在实践中，托管人和协会均要求备案的私募股权基金封闭期不少于60个月，且契约式基金必须一次性到位，不得分期缴款。

60个月封闭期的强制规定严重影响投资新三板基金的募集和设立。

《须知》的出台早于精选层改革，精选层改革推出后，新三板投资和退出环境发生了巨大变化，精选层流动性大幅提高，在沪深交易所小非禁售的限制也直接取消。

一年多的实践证明，在新三板基础层、创新层和精选层的投资及退出周期，完全可以进一步缩短，并不需要一定封闭60个月。尤其是专注北交所战略配售和定向增发的私募股权基金，更是无需封闭60个月。

给私募股权基金开放政策，让更熟悉三板市场，更熟悉中小企业，愿意更长期持有中小企业并陪伴成长的私募股权基金也有机会成为北交所的主力投资者，更切合市场实际情况，更有利于北交所、新三板的快速发展，完全照搬照抄沪深交易所发展机构投资者的路径，未见得就完全适合北交所的快速发展，也不完全契合北交所服务中小企业的定位。

北交所改革，大量高等级的制度都从精选层平移过来了，对私募股权的投资约定，也大可平移！

• 作者：滦海资本董事长。

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