清华大学五道口金融学院副院长田轩：北交所错位发展之道

9月2日，设立北京证券交易所（以下简称“北交所”）的消息一出，立刻引起市场广泛关注。作为服务创新型中小企业的主阵地，北交所相关准备工作正在快速推进。继9月5日就首批业务规则（上市规则、交易规则、持续监管规则）公开征求意见之后，9月10日、17日，北交所又相继发布了上市审核规则、再融资审核规则和重组审核规则三份征求意见稿，以及《投资者适当性管理办法（试行）》。

据证监会披露，北交所建设的主要思路是，总体平移新三板“精选层”各项基础制度，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，并同步试点证券发行注册制。由此来看，新成立的北交所脱胎于新三板“精选层”。

新三板于2013正式运营，我国为何在当前时点宣布深化新三板改革，成立北交所？北交所在我国资本市场的定位是什么？其如何实现与沪深交易所的错位发展和互联互通？在国际化方面，北交所未来要如何拓展国际业务，是否会设立国际板，吸引中概股企业回归？今天与大家分享清华大学五道口金融学院副院长田轩的观点。

深化新三板改革、成立北交所是构建新发展格局的现实要求

1、为何在当前时点宣布成立北交所？其原因和背景是什么？

田轩： 在新中国成立前，北京就曾建立过证券交易所。1918年，北洋政府设立北京证券交易所，公开发行债券并进行股票买卖。1927年国民政府定都南京，北京证券交易所改名为北平证券交易所。1939年，北平证券交易所被迫停业。1949年新中国成立，约半年后的1950年初，北京证券交易所重新开业，但由于出现巨额呆账，资金周转困难等问题而停业；1952年，官方正式关闭北京证券交易所。直至69年后的2021年9月，北京证券交易所承担着重大的国家战略使命，开启新的篇章。

为什么在已有科创板、创业板、新三板的情况下，还要进一步改革成立北京证券交易所？

原因在于，原有的市场各板块，对于上市门槛均有较高程度的限制，大量中小企业无法满足上市条件，新三板挂牌企业中进入精选层的比例也非常低，需要在原有制度基础上进一步深化改革，全方位助力中小企业发展。要更进一步提升创新型中小企业发展潜力，必须持续提升直接融资的作用，解决融资难的问题。因此，必须在法律上明确新三板的地位，设立北京证券交易所。

2、从试点到正式运营，新三板历经15年发展，也曾进行多次改革，但一直活力不足，其在资产端和资金端存在哪些问题？

田轩： 新成立的北京证券交易所前身是新三板精选层，新三板全称是“全国中小股份转让系统”，2013年初正式揭牌运营，主要服务创新型、创业型、成长型中小企业。2014年8月，新三板引入做市商制度，但是影响力一直未得到明显提升；2016年6月，开始实施分层管理，分为基础层和创新层，市场有了起色；然而，火热之后是急速遇冷，破发率走高，流动性较差，企业纷纷逃离；2019年10月，引入精选层，实施连续竞价制度；2021年上交所、深交所明确精选层转科创板、创业板的转板条件和路径。

经过一系列的改革，新三板市场已经出现了明显改善。但新三板自正式运营以来，资金端，市场流动性较差，市场活跃度不足；资产端，公司质量良莠不齐，屡屡出现破发、退市的现象，导致形成恶性循环，投资者无法获得高收益，企业融资难问题得不到解决，逐渐导致整个新三板市场对优质创新型中小企业及投资者均失去吸引力。

具体来看，之前的新三板合格投资者门槛过高，未能进行分类、分级、差异化管理，未能实现以机构投资者为主体的交易市场目标；发行标准不够多元与包容，未能突出中小企业创新能力特色；退出机制不健全，导致市场未能形成优胜劣汰的竞争结构；持续监管方面，信息披露、监管执法、公司治理等未能根据中小企业长期发展需求形成特色化监管。

3、北交所在我国资本市场中的定位是什么，未来将发挥哪些作用？

田轩： 北交所定位于服务中小企业发展，致力于解决创新型中小企业融资问题，服务专精特新企业，提高科技发展、科技创新水平。北交所的成立将主要在三个方面发挥重要作用：

一是健全中国的多层次资本市场体系。与新三板基础层、创新层形成“层层递进”的结构，与沪深证券交易所、区域性股权市场等形成互联互通、错位发展的格局，补齐中小企业资本市场服务短板，提高直接融资比例，构筑规范、透明、开放、有活力、有韧性的社会主义资本市场体系。

二是促进专精特新企业发展，助力我国构建“双循环”新格局。北交所成立后，将引入更加多元的上市发行条件、交易系统以及投资者制度，将丰富专精特新企业融资途径，提升市场活力，助力专精特新企业走向高质量发展，同时进一步正向促进国家产业转型与创新驱动战略，推动构建“双循环”格局。

三是推动区域均衡发展，促进共同富裕。北交所的成立将帮助北京重塑“金融中心”地位，同时北京作为京津冀枢纽将持续发挥引领作用，借资本市场集聚效应，加强“补链”、“强链”工作，推动区域创新发展。北交所新的发行准则将降低优质企业上市门槛，新的投资者准入制度将引导长期投资，为投资者提供创新性企业高成长带来的红利，促进共同富裕。

实现错位发展，北交所需进一步扩大差异化程度

4、北交所如何与沪深交易所的互联互通与错位发展？

田轩： 成立北交所最大的目的在于与沪深交易所、区域性股权市场等形成差异化发展，最大限度地保障对优质中小企业的资本市场服务。

与沪深交易所性质不同，目前北交所采取公司制。制度层面，北交所平移“新三板”精选层上市、交易、转板、退市等基础制度，实行注册制。相比新三板，北交所降低了投资门槛，且引入做市商交易制度，对投资者进行适当性管理。

未来，北交所将打通与新三板基础层、创新层上市及退市通道，打通与科创板、创业板的转板通道，拓宽企业融资渠道，扩展再融资条件，并逐步完善交易系统，提升市场流动性，健全监管制度，在上市公司治理、信息披露、持续监管及执法等方面建立配套政策。

但是，目前的挑战在于北交所尚未形成规模，在发行条件、交易模式、治理机制等方面，还需要扩大与科创板、创业板的差异化程度。

建议进一步降低发行条件，并不断丰富上市条件，提高发行标准包容度、精准度，优化上市程序，提高上市效率，发挥好贯通新三板基础层、创新层的特色；推行多元化融资模式，坚持市场化导向，实施灵活的发行机制；在公司规范、公司治理等方面适度放宽，降低上市企业发行成本、管理成本；优化投资者适当性管理制度，逐步引入T+0的交易机制，引导长期投资，分级、分类进行风险管控，控制市场波动程度；坚持做好信息披露义务，明确并扩大中介机构职责范围，根据公司制管理特征做好交易所公司治理工作，提高交易所监管透明度，营造良好的市场环境，做好投资者权益保护工作。

北交所将迅速扩容，需多措并举培育优质企业

5、从当前公布的上市规则征求意见稿来看，除了与现行上市公司监管规则接轨外，还针对创新型中小企业特点，形成了一些有特色的差异化制度安排，比如对现金分红比例不作硬性要求等。未来北交所扩容力度如何，是否需要进一步的改革配套措施？如何提高北交所上市公司质量？

田轩： 目前北交所作出了一些具备中小企业发展特色的制度安排，在投资者适当性管理、长期持续监管，以及分红制度等方面均设置了差异化制度。未来满足条件的创新层企业将可以直接在北交所上市，目前已经有754家企业满足条件，北交所预期将迎来迅速扩容阶段。

不过，目前的制度下有一些优质中小企业尚未完全覆盖，在保证持续辨别并吸引专精特新的创新型中小企业方面，北交所也将面临挑战。

因此我建议，坚定北交所服务于创新型中小企业的市场定位，以持续督导为主要监管方式，以培育优质企业为主要目标，对于创新层、基础层企业根据成长阶段的不同，进行培训与规范；优化审核程序，在公司规范、公司治理等方面适度放宽，降低上市企业发行成本、管理成本；提高信息披露程度，加强监管与执法，完善转板条件，与沪深交易所互联互通，完善退市机制，促进市场优胜劣汰；提高市场开放程度，设置特殊条款，吸引海外注册企业在北交所上市。

发展国际业务，需要明确界定中概股、红筹企业标准

6、在国际化方面，北交所未来是否会设立国际板，吸引中概股和红筹企业回归？

田轩： 对于国际业务方面，从目前北交所公布的发行上市规则来看，并未在地域方面作严格限制，只要符合发行上市条件，满足创新型中小企业的交易所定位条件均可以申请上市，或者申请进入新三板创新层，挂牌12个月在北交所上市。

未来若进行国际业务扩充，需要扩大开放程度，与国际市场进行差异化竞争。

对于中概股和红筹企业，需要进行明确的界定，在市值规模、盈利程度、研发创新等方面设置包容、精准性标准，在公司治理、股权结构、股权激励、信息披露等方面进行特殊性规定，降低发行及后续管理成本，交易制度与国际市场接轨，引入T+0的交易制度，进行投资者分类、分级管理，营造良好的市场生态。

全面推行注册制要重塑市场和监管生态，退市制度还需进一步完善

7、注册制改革是资本市场改革的重中之重，此前我国也在科创板和创业板进行了注册制改革。从实践来看，目前有哪些可复制、可推广的经验？全面推行注册制的关键点是什么？

田轩： 从实践经验来看，注册制以真实、准确、完整、及时、公平的信息披露为核心，将投资决策的选择权交给市场，统筹推进发行承销、上市、交易、持续监管、退市、投资者保护等一系列基础制度改革，成效显著。

简化发行程序，实施多元包容性的上市标准，提高了发行效率，放宽交易涨跌幅限制，提高了交易活跃度，不断健全退市机制，优胜劣汰的市场化生态逐渐形成，投资者结构也在逐步改善，机构投资者比重稳步上升；金融市场开放度不断扩大，境外投资规模不断提高；价值投资理念深度普及，相关法律法规及司法保障举措逐步实施，投资者权益保护机制更加完备。

目前，在全市场推行注册制的条件已经初步具备。未来全面推行注册制，需要在已有经验的基础上，对整个市场和监管生态进行全面重塑，统筹解决体制机制问题、科学筹划相关利益安排。

关键在于完善两大外部条件和三大内部支柱，即外部条件：完善的法律法规环境和投资者保护环境，内部支柱：事前公平的准入制度、事中完善的信息披露制度、事后严格的退市制度。落实改革配套措施，加强监管，进一步完善退市机制、交易机制和投资者权益保护机制，实施深市主板与中小板合并，促进新三板发展，形成层次清晰、各有特色的市场体系，引导各类创新资源聚集战略新兴产业和“专精特新”领域，构建充满生机活力的创新资本生态体系。

8、目前我国退市率比较低，其原因主要是哪些？如何进一步改革退市制度？

田轩： 注册制改革以及退市新规之后，我国资本市场退市率低的情况已经有了改善，不过距离成熟的资本市场结构还有不小的距离。

中国一直以来退市率低原因是多方面的，资本市场退市条件不严，面临退市边缘的上市公司总能找到制度漏洞，且制度宽容度过强。上市公司及地方政府出于业绩考量通过会计手段、债务重组、债务豁免、财政补贴、税收减免等多种方式进行保壳操作，且国内融资环境对于上市企业较为友好，退市后续机制不健全，使得上市公司更热衷于占据上市名额。退市新规已经对退市条件作出了调整，但是实际成效并不十分显著，仍然需要进一步进行退市制度改革。

提高退市要求，严格退市标准，如进一步降低财务造假门槛，简化退市程序，畅通退市通道；坚守“零容忍”底线，提高监管与处罚力度，持续进行信息披露与公司治理规范化监督，提高违法犯罪成本；缩短容错时间，清理市场不规范的粉饰报表、恶意补贴等保壳行为，清除市场上的空壳、僵尸公司；同时完善集体诉讼制度、民事赔偿制度、举报制度，简化前置条件认定程序，健全法律法规与司法保障体系，做好退市过程中的投资者权益保障工作。

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