破解中小企业融资难，北交所可担重任

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11月15日上午9时30分，北交所正式开市。81支个股的走势成为市场关注焦点，当天合计成交95.73亿元。

十支首次上市新股集体大涨，此外还有9支个股飘红，有59支个股飘绿。其中55支个股的跌幅均超过5%，这当中，16支个股跌幅在10%至16%之间。

截至首日收盘，N同心大涨493.7%，涨幅最高。总市值最高的是贝特瑞，为833亿，第二名华熙生物市值为825亿。

北交所董事长徐明在开市仪式致辞时表示，将在四个方面持续努力，分别是更加包容、更加精准、更加创新和更具活力。

自9月2日官宣设立到开盘交易，北交所历时仅75天。

推动形成中国特色多层次资本市场体系，北交所急速补上了关键一环。

至此，我国证券交易市场结构基本搭建完成，从中小企业到大企业，北交所与上海主板和科创板，深圳主板和创业板，互为补充，形成了一个阶梯。

北京交所的定位是：坚持错位发展与互联互通，打造服务创新型中小企业主阵地。

中小企业是我国数量最大，也最具有创新活力的企业群体，是实体经济的主体，但融资难、融资成本高，一直是制约我国中小企业发展的核心挑战之一。

国家始终高度重视中小企业的发展，北京交所的成立，能极大缓解中小企业融资难题。

对于苦融资久矣的中小企业而言，北交所的天，是蓝蓝的天。

但如何破局与解题，迎来历史时刻的北交所，还任重道远。

01 “专精特新”赢在起跑线

北交所开市，意味着中国资本市场形成了京、沪、深三地交易所功能互补、各具特色、各显优势的证券市场新格局。

北交所在行业上重点针对“专精特新”型企业，也可以把北交所理解为升级款的新三板。

新三板，即全国中小企业股份转让系统，包含创新型、创业型、成长型中小微企业， 2019年又划分了“精选层”。

按照证监会的说法，这次北交所就是在新三板的基础上设立的，制度总体平移新三板精选层各项基础制度，北交所上市公司由创新层公司产生。

同时，将维持新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。

从隶属关系上，可以理解为精选层改名为北交所，但其法律地位和市场功能都得到了极大提升。

这使社保基金、保险资金这些长期稳定资金可以进入，可以更好地服务“专精特新”型企业。

首批上市的81家公司，近半数有“专精特新”属性。

其中，71家存量精选层公司中，有13家获得国家级专精特新认定，加上省级认定的，合计31家 “小巨人”认定企业。

而十家直接在北交所上市的企业中，同心传动、中寰股份、科达自控为国家级“专精特新”企业，晶赛科技、大地电气、汉鑫科技、恒合股份为省级专精特新企业。

具体来看，81家公司涵盖25个国民经济大类行业，先进制造业、现代服务业、高技术制造业、高技术服务业、战略新兴产业等占比87%，平均研发强度4.2%，平均研发支出2536万元。

截至11月11日， 81家公司中共有75家公司披露了21Q3季报，营收均在百亿元以下。

有9家营收超过10亿元，73家公司均实现盈利，7家净利润超过亿元，殷图网联和诺思兰德两家公司出现亏损。

Wind数据显示，这81家公司累计发行股票18.10亿股，累计实现募资178.64亿元，平均每家公司实现募资2.2亿元，81家公司平均发行市盈率为24.84倍。

整体看，81家企业经营稳健、成长性较为突出，大部分属于行业细分领域的排头兵，部分企业在同行业中处于国内领先地位，或是下游国际国内重要企业的长期稳定供应商。

这充分体现了北交所创新型中小企业的市场定位：围绕“专精特新”中小企业发展需求，夯实市场服务功能，完善政策支持体系，形成科技、创新和资本的聚集效应。

自2019年开始，工信部连续三年分三批发布了“专精特新小巨人”企业名单，截至目前共有4762家。

国家还拿出100亿资金支持1000家国家级小巨人加大创新投入，有关部门的目标是，力争到2025年，培育10万家省级“专精特新”中小企业，1万家“专精特新”小巨人企业。

花大力气支持培育“专精特新”企业背后，是我国制造业“利润比纸薄”的无奈。

在制造业发达的日本，“专精特新”企业能力非常强大。比如在手机上很小的一个涂层，日本供应商占全球50％-60％以上的市场份额，具有强大的定价权和极高的附加值。

大国博弈之下，真正体现实力的不是简单的GDP数字，也不是GDP增长率，而是GDP的含金量。“专精特新”体现的就是这个含金量。

中国资本市场如何更好地培育“专精特新”企业，值得北交所深入探索。

02 更早、更小、更新

数据显示，2018年中小企业贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。

但中小企业长期处于融资难融资贵境地，国有银行不敢贷、不愿贷，商业银行贷款以“不动产”作抵押担保，而绝大多数的中小企业几乎没有不动产。

为了缓解这一难题，2018年央行先后4次降低存款准备金率，2019年，政府工作报告明确要求，国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上。

同时中小企业直接融资渠道不畅，造成企业的直接融资比例太小。

发达国家企业直接融资比例占80%，而我国企业直接融资仅占20%左右。其中中小企业融资占比不到5%，95%的中小企业依靠自有资金、民间借贷和少量的银行贷款。

绝大多数中小企业也不符合主板上市标准，虽然有新三板，但成交并不活跃，融资效果不及主板。

新三板的上市门槛非常低，从设立运营至今8年时间中，累计有13000多家企业挂牌。

不过，正是由于上市门槛低，所以对投资人的要求就高了，最初开户门槛是500万，改革后降到100万。

数量多，门槛高，这就导致了新三板市场流动性不足，交易很少，企业难以融到资。

而在此前的A股IPO审批制与核准制的框架之下，更看重企业过去的盈利能力，而不是企业未来的成长预期。

这就造成了资本市场在帮助处于快速成长期，优秀中小企业融资发展的功能缺失。

2020年3月1日新版证券法落地，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。

全面注册制改革后的中国资本市场，开始逐步补足这一缺失的功能。

第一个试点注册制的科创板，截止目前已有17家尚未实现盈利、未达到盈亏平衡点的企业实现了IPO融资发展。

但数据显示，科创板近两年来，首发上市企业上市前一年度净利润中位数为7400万元，净利润小于5000万的企业占比仅在15%左右。

企业规模也居高不下，2020年以来，创业板注册制首发上市企业共有182家，上市前一年净利润中位数为7600万元，净利润小于5000万的企业仅有5家。

在中小板与深市主板合并之前，市场上有一句话广为流传：中小板不中小，创业板不创业。

北交所的设立，从根本意义上补充了中国资本市场无法为中小企业服务这一功能性缺失。

服务对象“更早、更小、更新”，是北交所与定位“硬科技”的科创板和定位“三创四新”的创业板的核心区别。

上市标准低，包容性好，时间周期和确定性强是北交所的重要特征。

值得一提的是，首批10家创新层公司之所以能在北交所上市，满足的是同一套财务标准。

即“预计市值不低于2亿元+最近2年净利润均不低于1500万元+ROE（加权平均净资产收益率）不低于8%（2年平均值）”。

要在北交所上市，除了在全国股转公司创新层挂牌满12个月之外，满足4套财务标准中的任意一套即可。

与同样服务于创新企业的科创板和创业板相比，北交所向创新型中小企业彻底敞开了怀抱,打破了“投早投小”乏力的困局，更能与一级市场联动形成正向循环。

但就目前来说，并不能认为北交所的成立已经解决了所有问题。

首先，注册制框架下的资本市场，企业能否实现IPO，是以企业资本价值为核心评判指标。

无论是科创板、创业板，还是北交所，企业能否实现IPO，重点看企业是否达到相应的市值。

目前市场对企业市值最低的要求便是北交所的第一套标准中给到的，“市值不低于2亿元”。

同时，注册制下的资本市场一大特征是企业资本价值一九分化。

同样运行注册制的美股市场，市值大于50亿美金的企业，仅占市场企业总数的21%，却占到了整个市场93%的市值。

还有港股市场，市值大于100亿港元的企业，仅占市场企业总数的20%，却占到了整个市场95%的市值。

注册制改革后的A股市场，百亿市值以上的企业占到市场企业总数的33%，但却占据了86%的市值，并且分化仍在加剧。

因此，如何破局与解题，北交所依然任重道远。

03 机遇与挑战并存

北交所对参与的投资者而言，也是机遇与挑战并存。

截至11月12日，有超210万户投资者预约开通北交所合格投资者权限，预计合计可参与北交所交易的投资者将超400万户。

从首日10只新股集体大涨来看，北交所“打新赚钱”效应明显。

但是也应该看到，71家精选层企业虽然自上市以来大都上涨，但首日大多出现下跌。

这一定程度上源于市场生态的差异，但也部分源于精选层上市公司本身的不确定性，因此长期来看北交所投资需要甄别成长空间大，竞争力强的优质公司。

科技公司、创新型公司、小市值公司的风险相对来说较大，创新型中小企业则同时存在这三个风险的叠加。

同时由于北交所涨跌幅上下较大，并不利于资金炒作。不过，投资者开户门槛整体调降和多样化交易方式，有助于增强北交所流动性。

对机构投资者开户不设门槛，而个人投资者开户资金门槛为近20个交易日日均资产超过50万元（资产包括股票、基金、现金、逆回购等）+2年交易经验即可，与科创板齐平。

北交所打新和也和沪深交易所不同，不需要有存量的持仓，但需要全额缴款、冻结资金。

随着我国基金市场的快速发展，越来越多个人投资者通过购买公、私募基金的方式参与证券投资。

据Wind数据，2021年上半年我国公募基金发行规模达1.63万亿元，权益类基金发行规模达1.3万亿元，同比大增83.23%。

所以，除个人投资者外，对于北交所能否吸引更多的机构投资者入场，尤其是北交所主题基金的入场，也令市场充满期待。

11月12日，华夏基金、易方达基金、广发基金、南方基金、嘉实基金、汇添富基金、大成基金和万家基金等8家基金公司上报的北交所主题基金已正式获批。

上述产品均为“两年定期开放”或“两年持有期”产品，将以不低于非现金基金资产80%的比例投向北交所市场。

并可参与北交所上市股票的战略配售，也可通过打新、定增以及二级市场买卖等多种方式参与北交所投资。

主题基金的加入使北交所更加多元，有利于北交所专注于“专精特新”，通过对细分领域具有优势的企业精准滴灌，从而解决关键领域的“卡脖子”。

这对以产业端为主要客户来源、市场领域细分、研发投入大的“专精特新”企业而言是极大利好。

这些企业在技术攻关到产品市场开拓之间，面临多重“死亡谷”，既需要长期资金的支持，也需要具体的落地场景。

而在全球竞争激烈，国内面临技术封锁的背景下，北交所的设立将加速基础研究和前沿技术的突破，为国家培育大量掌握核心技术的有生力量和后备力量，使得中国在国际竞争中掌握更多主动权。

投资和退出渠道更加畅通也吸引创投机构积极布局新三板，事实上，红杉，金沙江、深创投、高瓴等知名创投及阿里、腾讯等产业资本纷纷回归新三板，抢占定增赛道，提前布局北交所。

但是，北交所的设立并不意味着所有中小企业都有实现资本化IPO发展的机会。

一是发展时间很长，企业产品技术已经严重落后老化，没有升级的可能性，二是市场天花板早已形成，竞争格局早已固化，这两种中小企业依旧没有办法在北交所实现长期资本化。

但总体而言，资本市场的大门正在向早期优秀的中小企业打开，其终极生态也正在逐步构建。

中小企业若想实现与时代共跃迁，需要理性看待、深刻理解、积极拥抱这场全面注册制改革下的中国资本市场大变局。

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