中国信通院唐虎：从北交所看未盈利创新型企业融资发展之路

习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上表示：“将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。”北京证券交易所（以下简称“北交所”）的设立，是推动新三板改革的重要一步，期望通过发挥资本市场资源配置功能，以更好地支持中小企业创新发展。根据证监会2021年9月3日新闻发布会相关信息显示：新三板精选层挂牌公司将全部转为北交所上市公司；后续北交所上市公司，将从符合条件的新三板创新层挂牌公司中产生；北交所将坚持精选层灵活的交易制度，实施连续竞价，新股上市首日不设涨跌幅限制，次日起涨跌幅限制30%等等。

北交所的成立及后续工作的持续开展，是完善我国多层次资本市场体系的重要一步，是服务实体经济、支持科技创新的重要举措，也是广大创新型中小企业得以发展、壮大的重要机遇。通过帮助更多的创新型中小企业融资发展，为广大中小企业争取更多的发展空间，为普通投资者提供更广泛的投资渠道，为实体经济、科技创新持续赋能，以金融市场深化改革推动“共同富裕”的实现。

新三板和北交所

新三板成立于2012年9月20日，并于2013年1月16日正式揭牌运营，隶属于中国证监会，由中国证监会直接管理。根据2013年12月14日国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发﹝2013﹞49号），明确了其全国性公开证券市场的市场性质，为创新型、创业型、成长型中小企业发展服务的市场定位。2019年10月25日，中国证监会正式启动新三板的全面改革，重点推出向不特定合格投资者公开发行并设立精选层、优化定向发行、实施连续竞价交易、建立差异化投资者适当性制度、引入公募基金、确立转板上市制度和深化差异化监管等改革举措，意在改善市场流动性、强化融资功能、优化市场生态、加强多层次资本市场有机联系等。截至2021年9月3日，新三板共有挂牌企业7299家（其中包括精选层66家，创新层1250家），具有交易记录的挂牌企业1022家（其中包括精选层66家，创新层534家），总成交金额超过35亿元（其中精选层交易超过26亿元，创新层交易超过7亿元）。

北交所的设立，立足于服务创新型中小企业，总体平移新三板精选层上市、交易、转板、退市等基础制度，坚持合适的投资者适当性管理要求，形成一套契合中小企业特点的差异化制度安排，探索资本市场支持服务中小企业科技创新的普惠金融之路。按照新三板现行的挂牌条件（详见表1），企业在新三板挂牌需要至少经营满两年，而在经营业绩方面，不同板块的要求不同，其中：基础层对于企业经营业绩并无明确要求；创新层要求企业在年度经营利润、年营业收入复合增长率、市场交易活跃度等方面满足一定要求；精选层较为特殊，企业除了需在创新层挂牌满12个月之外，还要根据预期市值的不同，满足对于企业经营业绩的一定要求。精选层对于拟挂牌企业经营业绩的要求，特别是对企业研发投入方面的要求，实际上有利于创新型企业在该板块的挂牌交易，理论上创新型企业的研发投入金额较大，占营收的比例也会较高。

表1 新三板现行挂牌条件

注：创新层、精选层相关经营业绩要求达到其中一项，即满足挂牌条件。

新三板投资者适当性管理的标准相对较高（详见表2），参与基础层的投资者证券资产需达到200万元以上，参与创新层的需100万元以上，至北京证券交易所开市前，投资者参与精选层股票交易的，参照创新层投资者准入标准的要求办理。

表2 新三板现行投资者适当性管理

根据相关信息可知，对北交所相关运行情况的预期如下：

（1）上市企业全部来源于在新三板挂牌满十二个月的创新层公司。

（2）参考现行新三板创新层、精选层挂牌条件，结合专精特新中小企业特点，设置相应的上市条件。

（3）上市采取审核注册制，相关流程与科创板、创业板总体保持一致。

（4）要突出北交所对于科技创新型中小企业的支持，特别是在融资制度上，通过多种手段相结合的方法满足中小企业的融资发展需求。

（5）根据在北交所上市的创新型中小企业发展需要，推动其向上交所、深交所的转板上市。

北交所的成立、新三板的深化改革，完善了面向创新型企业的资本市场服务体系。对于创新型初创企业来说，如何获得早期投资，特别是第一笔投资是至关重要的，因此如何吸引更多有意愿参与早期投资的机构或个人，对于推动创新型企业的发展有着举足轻重的作用。北交所的成立、新三板的深化改革，其最终目的是为参与早期投资的机构或个人提供股权变现的渠道，从而实现投资资本快速的退出和再投资。解决了早期投资机构或投资人的后顾之忧，也有利于吸引更多社会资本进入早期投资领域。

国内各证券交易所上市条件主要差异分析

国内现有上海证券交易所、深圳证券交易所两家市场交易机构，而在上市条件方面，主要分为主板、中小板、创业板和科创板四个板块（详见表3 ）。各板块之间的上市条件差异主要体现在上市企业类型和经营业绩要求方面，特别是经营业绩要求，各板块之间的差异较大，其中：主板和中小板，需要企业累计净利润3000万以上；创业板，多数情况下要求企业必须盈利，只有当企业预计市值不低于50亿元，且营业收入不低于3亿元，才可能在未盈利的情况下申请上市；科创板，主要是根据企业的预期市值来对应上市标准，多数情况下不考察企业盈利情况。

表3 国内各证券交易所上市条件主要差异

通过对国内各证券交易所上市条件的分析，北交所上市企业未来主要的转板上市板块为创业板和科创板，原因如下：

（1）创业板、科创板的上市企业，通常都是创新类的企业。

（2）创业板、科创板的上市门槛，相较于主板、中小板更低，更易于发展中的创新型企业上市融资。

（3）创业板、科创板、北交所都采取审核注册制，在上市规则上具有一定的一致性。

（4）对于未盈利的北交所上市企业，科创板是更适宜的转板上市板块。

（5）科创板在上市条件方面，与主板、中小板、创业板的主要差异有两方面，一方面是对企业科创属性的严格要求，包括但不限于“硬科技”属性、核心技术先进性、知识产权储备等，另一方面是对于企业盈利并未做太多限制，尚未盈利的企业只要具备一定的经营规模，亦可申请科创板上市。

（6）2020年7月开市至今，精选层总交易金额为26亿元，仅相当于科创板或创业板某只股票一天的交易金额，从市场活跃度、融资效果等角度出发，随着企业的发展成熟、经营规模的不断扩大，上市企业从北交所向创业板和科创板转板是最佳路径。

未盈利创新型企业融资发展之路

“融资难、融资贵”一直是阻碍创新型企业发展的一道难题。除了银行类金融机构提供的债权类间接融资以外，股权类直接融资是相关企业解决这一难题的关键。国内传统证券交易所上市门槛较高，但对于投资人的适当性要求较低，整体市场交易较为活跃，企业一旦上市通常都能取得良好的融资效果。新三板市场上市门槛较低，但对于投资人的适当性要求较高，再加之企业经营情况的参差不齐，市场整体交易并不活跃，投资人投资于新三板市场的热情并未高涨，以致新三板在解决创新型企业融资难、融资贵方面的实际效果较差。北交所的设立与运行，在新三板精选层的基础上，通过相关制度的设计，有利于吸引投资人入场交易，可有效促进相关企业的股权交易，对于创新型企业融资发展有着重要的意义。

新三板创新层、北交所、科创板，是解决创新型企业“融资难、融资贵”的理想方案。创新型企业的共同特点是在企业成立初期要运用大量资源投入创新研发，而在创新技术、创新理念转化为产品或服务并投入市场之前，很难产生具备一定规模的营业收入和经营利润，在这种情况下企业很难从资本市场上融到发展所急需的资金，这是创新型企业“融资难、融资贵”的核心原因。北交所的设立，在新三板创新层与科创板之间形成了有效的链接，有助于创新型企业，特别是那些尚未盈利的创新企业，通过在相关板块的挂牌上市，为企业的早期投资人搭建投资退出的通道，吸引新的投资人。

围绕新三板、北交所、科创板，创新型企业可以规划融资发展路径如下：

（1） 挂牌新三板，推动规范化经营： 对于创新型初创企业，在进行融资规划的过程中，建议以新三板挂牌为初期目标，按照相应管理要求，对企业经营进行规范化。

（2） 尽快满足创新层挂牌要求： 参考现行创新层挂牌要求，对于未盈利的创新型企业，可参考“最近两年营业收入平均不低于6000万元，且持续增长，年均复合增长率不低于50%，股本总额不少于2000万元”“最近有成交的60个做市或者集合竞价交易日的平均市值不低于6亿元，股本总额不少于5000万元；采取做市交易方式的，做市商家数不少于6家”这两项挂牌条件，推动相关工作。

（3） 扩大经营规模，满足北交所（精选层）挂牌要求： 创新型企业在创新层挂牌满十二个月后，理论上可以申请北交所（精选层）上市，在这一阶段，可参考“市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正”“市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%”“市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元”这三条推动相关工作。

（4） 以上科创板为目标，提升企业整体价值： 当企业于北交所上市之后，应根据自身情况，选择未来的上市地点，通常情况下科创板是更有利于创新企业上市融资的交易市场，特别是具有一定经营规模但尚未产生盈利的创新企业，相关企业可对标科创板上市标准，以提升企业整体价值为目标，对企业未来的经营进行全面规划。

融资是推动创新型企业发展的必然要求，但企业发展的目标不是融资。对于创新型企业而言，其立业之本是科技创新、知识产权创造、技术应用转化、市场拓展等工作，要通过科学技术的创新与转化运用，推动社会的进步、经济的发展，实现自身的社会价值。只有具备这种特征的企业，才能得到资本市场的认可与青睐。特别是对于尚未盈利的创新型企业而言，充分利用金融资本，推动自身技术创新和产品转化，是这类企业得以持续发展的基础。因此，建议企业从以下几方面工作入手，推动自身的融资发展。

（1）在企业创立之初，即把技术研发与应用转化定为立业之本，在重视技术研发的同时，即着手推动应用转化工作，时刻关注市场动向，开展更有针对性的技术研发，是创新型企业能够持续发展的基础，“只有技术，没有市场”的企业是不会得到投资人认可的。

（2）对企业融资发展路径进行合理规划，参考未来拟上市地点的相关规则要求，对企业经营发展作整体的考虑和重点的加强（如科创板对于企业核心技术、知识产权等方面的要求），在企业融资发展路径较清晰的情况下，更有针对性的去接触相关投资人，以推动企业投融资工作。

（3）资本市场关注的是企业的经营能力和发展潜力，理论上来说创新企业的发展潜力是巨大的，但必须结合经营能力的增长，才能真正实现企业整体价值的提升，这也是创新型企业得以从资本市场中持续获得融资的关键。

结束语

北交所的成立，完善了我国多层次资本市场结构，是新三板深化改革的重要举措，能够更好地满足广大创新型中小企业融资发展的需要。随着北交所相应规则的制定及后续运营的展开，会吸引更多的投资人参与北交所的证券交易，在获得投资收益的同时，实质上推动相关中小企业的融资发展，特别是未盈利的创新型中小企业。相信随着北交所的正式运行、新三板的深化改革、多层次资本市场的不断完善，我国创新型中小企业将迎来重要的发展机遇期。

作者简介

唐虎，中国信息通信研究院知识产权中心知识产权运营专员，长期从事企业知识产权管理、知识产权战略规划、企业投融资、技术交易定价、技术交易投融资、知识产权证券化、园区产业规划等相关研究和实务工作，曾为多家中央企业、大型国有企业、科创板上市企业及科技型中小企业提供专业的咨询服务，具备丰富的行业经验。

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