新三板专家程晓明：北交所引入混合做市商制度，将“收费站”变成交警

北交所迄今已运行近9个月，股票数量在稳步扩容，投资者数量也达到约510万户。机构投资者也在积极入场。

由此，如何进一步提升流动性和市场的定价能力就成为了市场热议的话题之一。国与国之间比拼的也是综合实力，其中科技实力尤为重要。而为高科技服务的资本市场核心就是做市商制度。因此，做市商制度不只是一个简单的证券市场技术问题，更是影响我国高科技战略是否成功的重大课题。

目前，新三板虽然可以实行做市商制度，但是业内人士多有提及目前的纯粹做市商制度需要进一步优化，引入混合做市商制度。

为此， 直通北交所（ID：tobse666） 专门对新三板专家、中国中小企业协会“专精特新”挂牌上市工作委员会执行主任程晓明进行了独家访谈。

程晓明自1993年开始从事资本市场研究和投资业务，先后在中国证券业协会、中信建投证券、华安证券、西部证券、太平洋证券等机构任职。作为新三板市场早期从业者，程晓明参与和见证了新三板市场的重要发展。在新三板的理论研究、制度建设等方面，他都提出了一系列突破性观点，在业界享有广泛的影响力，被誉为新三板“教父”。

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创新型企业需要做市商引导估值

直通北交所： 新三板、北交所的企业为什么要设置转板制度？

程晓明： 国外成熟市场也有转板制度，比如纽交所和纳斯达克之间就有相互转板的案例。只是它们的转板含义跟我们还不太一样。

我国企业之所以从北交所转板，是因为北交所的投资者开户门槛高，交易还不太活跃， 估值也没有主板、科创板、创业板高。 因此，转板更多是为了转变交易环境，到一个更活跃、估值更高的市场去交易。去了沪深交易所以后，公司及相关方能进行制度套利。

而纽交所、纳斯达克的投资者资金门槛都是一样的，企业在纽交所和纳斯达克之间转板主要是因为做市商。

直通北交所： 请你再具体解释一下它们的做市商制度？

程晓明： 我可能是中国最早接触做市商的一批人。1993年我进入中国证券业协会，这也是我进入证券行业的第一份工作。那年，我在协会就干了一件事情——翻译纳斯达克交易规则，核心就是做市商（market maker）。因此，可以说我是中国最早理解和研究做市商制度的人。

做市商的核心作用就是帮助普通投资者对看不懂价值的创新型高科技公司进行估值定价。也即，市场通过做市商制度直接“告诉”普通投资者苹果、微软、谷歌等高科技公司值多少钱。

公司估值看三个因素——行业分析、团队、财务报表。对于传统企业来说，看财务报表就可以。然而，高科技公司的业绩是不好预测的，因此主要靠看行业分析。

行业分析本质就是技术分析，而普通人看不懂高科技行业的技术，看不懂就无法估值。我们也不可能要求每个投资者都成为行业专家，因此纳斯达克就引入了做市商制度。专业机构来分析公司的行业技术，对公司进行合理定价，并且把估值的结果以双向报价的方式直接告诉投资者。

纳斯达克就是为高科技公司服务，做市商制度也成为纳斯达克成功的最核心原因。

直通北交所： 纽交所也有做市商制度吗？

程晓明： 我要强调一点，纽交所没有做市商制度。曾经国内有些人说纽交所也有做市商，纳斯达克引入了混合做市商制度，纽交所跟纳斯达克的交易制度是互相融合的，这个观点是不对的。

2014年我去美国纳斯达克和纽交所考察，在纽交所的交易大厅与他们直接沟通过。纽交所没有做市商（market maker），只有专家（specialist）。

纽交所的专家起到什么作用呢？它是在市场出现单边下跌，股票怎么卖也卖不出去的时候，他要负责买；或者股市非理性的上涨，怎么买也买不到的时候，他要负责卖。也就是在特殊情况下，纽交所的专家要站出来。在正常交易的情况下，纽交所的专家是没事干的。

这就是纽交所的专家制度，它并不引导市场估值定价。这跟纳斯达克的做市商制度根本不是一回事。

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北交所核心价值将在于做市商制度

直通北交所： 美国的上市企业为什么要从纳斯达克转板至纽交所？

程晓明： 比如说一个高科技公司创新阶段业绩不稳定，它的技术不好分析，就需要去纳斯达克由做市商来引导市场合理估值定价。当这个企业渡过以创新和研发为主的阶段，有了稳定的产品后就以经营为主，业绩比较稳定，企业价值相对容易判断，这时就不再需要做市商，所以可以转板至纽交所。

总之，公司的价值越看不清楚，做市商的买卖价差就越大；价值越清晰，做市商的价差就越小。当企业价值清晰后，一方面做市商赚不到钱，另一方面企业无需做市商。既然不需要做市商，去纽交所就可以了。

直通北交所： 有纽交所企业转板至纳斯达克交易的吗？

程晓明： 纽交所也有转板至纳斯达克的企业，比如德州仪器。德州仪器在模拟信号时代很厉害，相当于今天的英特尔。

后来随着半导体技术、数字技术的发展，传统模拟信号的无线电时代过时了，德州仪器遇到很大的问题，亟需创新。如果进行创新，公司的业绩就变得不稳定，公司的价值也看不清，可是因为在纽交所没有做市商，所以德州仪器就从纽交所转板去了纳斯达克。

直通北交所： 美国的转板制度中有哪些是我们可以借鉴的？

程晓明： 我一直讲新三板、北交所是中国的纳斯达克，是为创新型、高科技公司服务的，其核心特点、核心价值就在于做市商制度。我国主板是为传统企业服务，不需要做市商；而北交所是为创新型企业服务，创新型企业的价值评估比较难，就需要做市商引导。

我们不能把北交所、新三板理解为沪深交易所的后备队、孵化器。北交所和新三板为创新型企业服务。从某种意义上来说，我甚至觉得北交所的企业更好，创新型企业难道还没有传统企业价值高吗？只不过创新型企业风险比较大，不确定性大，然而它代表着国家经济的未来。

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建议在混合做市商制度推出后再做市

直通北交所： 北交所上市公司要不要做市商制度呢？

程晓明： 前段时间有个好消息就是科创板要引入做市商制度，而且科创板的做市商制度就是混合做市商制度。未来北交所肯定要做市的，只是在当前纯粹做市商制度下，我不太赞同做市。

现在新三板的创新层引入的就是纯粹做市商制度。所谓“纯粹做市商制度”就是投资人的报价彼此之间不能成交，投资人只能跟做市商成交。这就会造成做市商垄断交易的局面。

直通北交所： 何为混合做市商制度？它与现在的纯粹做市商制度有什么区别？

程晓明： 我们举个例子：做市商9.5元买10元卖，5%的价差，那么投资人在这一买一卖中就给做市商送了五毛钱。5%的利润显然太高，我们股票每天涨5%就已经很厉害了，ST的涨停板也就5%呢。

如果投资人之间有人想9.8元卖，有人想9.8元买，可不可以呢？目前不行。因为你想买的话，只能买做市商的10元，你用9.8元买不到。反之另一个人9.8元想卖也卖不出去，因为他只能卖给做市商。做市商是9.5元买，他9.8元卖就成交不了。

但如果实现混合做市商制度，投资人之间的报价就可以成交。也就是说，投资人中只要有人9.8元买，另一人9.8元卖就可以成交，这样交易就会活跃很多。

本来我们希望做市商来活跃交易，结果现在做市商在一定程度上阻碍了交易。本来做市商是一个保证高速公路畅通的维护单位，结果现在做市商变成了收费站，它只管收费不管维修，反而起了负面作用。

因此，我建议新三板、北交所的企业在混合做市商制度推出后再做市。

（完）

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