[VC前哨]怎样找到“接盘侠”？早期投资的退出困局

我其实是不想提到资本寒冬的字眼。

不过既然现在大家都不愿意再提再说了，我倒是愿意再拿出来谈一谈。

此前与几位机构的合伙人聊过资本寒冬的问题，对于资本寒冬，大家各执一词。有的人觉得过去了，有的人觉得压根就没有，而有的人则觉得影响远未消除。这是一个很难去判断孰是孰非的问题，资本寒冬原本就不是一个标准化的概念，大家都有自己的衡量标准，自然会得出不同的结论。但是好在大家还是有这基本的共识。这两年大家的募资压力小了很多，所谓寒冬只是让大家投资的压力增加了。

这是一个很有意思的情况，让我觉得这个所谓的 “寒冬”不过是投资圈合谋对创业者们进行的一次联名恐吓。对于机构而言，却恰逢盛夏。“寒冬”之前的一场场属于 PPT 的狂欢，对于创业项目的整理质量提升并没有什么裨益，却实实在在的给大量具有投资需求的资金打了一针兴奋剂。相对于屌丝兮兮空口无凭的创业者，衣冠楚楚资历傲人的投资人们，更容易得到资金的信任。于是，饱汉子不会饿汉子饥，一方面仓禀殷实，一方面叫苦不迭。

不过愿意讲实话的投资人总还是会在私底下聊上两句， “钱多压力也不小。”毕竟两眼放光的 LP 们都把被创投市场捧得高高的投资人们当做聚宝盆，眼睛都在死盯着退出的收益。而投资人们一方面只能一遍一遍筛选着政策催化下层次不齐的创业项目，一方面在想着如何退出而保全自己的名誉和影响力。

然而退出不是你想退，想退就能退。大家固然都喜欢 IPO 上市退出，然而很明显周期太长，这不会是早期投资人能够接受和控制的，一期基金从募集到退出要 7 年左右，然而这一家公司要 IPO 不知道要多久。而收购并购退出，在国内更加难以指望。收购和并购，往往都是在两家公司斗争僵持不下或者某公司在垂直行业领域掌握着核心技术或资源的时候，才会启动。而目前国内烧钱之风受到遏制，没有了烧钱的压力，并购就失去了动力。另一方面，大量的模式创业和同质化竞争，使得初创企业们鲜有被收购的价值。这不，资本寒冬一到，并购案越来越少。一个百度外卖从去年卖到了现在才出手，摩拜和 OFO 也大有死磕到底之势。这样一来，有很多机构会选择在次轮融资中出售份额，然而虽然对于投资机构来说，寒冬是个谎言，但是企业融资依然乏力。这就意味着次轮融资中出售份额退出的机会越来余少，并且会被大量压低价格。除此之外，就只有清算、回购等保全条款上的内容了。

相较于国内翘首 IPO 的退出方式，国外就舒服了很多。以美国为例，首先上市周期并没有国内这么长，很多项目会迅速的经过风险资本、产业资本的推动进入二级市场。其次，美国风险投资系统更加的规范和成熟，投资阶段更加明确和清晰。机构对于自己投资和退出的阶段有着明确的认识和遵守，一些比较大的机构会明确的配置多只基金来满足各个阶段的资本流动控制。项目发展到了一定的程度，自然会有人来接手。早期基金也不会更加执迷和留恋 IPO 的高回报，而是会加快投资频率，来实现更高的资金效率。从创业环境的来看，国外的很多初创企业有着自己的核心技术和资源，完成自身的验证之后，被收购和并购的机会也更多，甚至有很多创业者，一开始的目标就不是 IPO ，他们更愿意被巨头收购。

再从资本环境来看，国内在 13 年前后成立了大量的早期基金，根据退出惯例，将会在 2018 年产生大量的退出需求。这是早期基金即将要遇到的大问题。很多早期基金对于退出的焦虑也已经显现出来。今年不少投资人在公开场合的演讲和采访中，已经显现出了这样的焦虑，开始寻找“接盘侠”。

抛开机构手里项目的质量不谈，接盘是一个顺理成章的事情。虽然投资人们对于项目的提前退出的合理性都有所理解，但是会在心里嘀咕 “这个家伙现在就溜，是不是项目前景有问题？”这也导致了早期投资的份额转让价格会被压的更低。

这恐怕，是投资人们自己酿的苦酒。

然而，市场虽然自发滞后，但总会趋向于成熟和均衡。无论这一批基金质量如何，总会在洗牌之后使得市场相对于现在更加健康平稳。既然高速增长的过去来自于野蛮和无序，那么早期基金的管理者们对内建立起纪律，对外形成默契可能是接下来更好的选择。

抽象的来看，任何投资都是在买入资产时同时接受风险，卖出资产时锁定风险。早期投资更应该有明确的纪律， ——投早期的项目，干早期的事。很多投资人至今为止依然执念于上市退出，然而一个企业从初创到上市，它的发展状态并不直接取决于自身是否优质。从天使到 ABCDEFG ……每一个阶段都有无数的变量可能导致其折戟沉沙。与其把大量的精力花在寻找所谓的独角兽和追逐明星企业，不如坚守自己擅长的阶段，把投资和投后做到更细，做到早退早投，精投精退来获得更高资金效率。

而对外则需要更好的默契。什么是默契呢？对于整个早期投资乃至整个投资行业来说，这个默契应该是 “价值”。完成什么样的使命，就获得什么样的价值回报，这是每一个行业成熟应该具备的要素。虽然根据供求关系来运作资本取得差价，是一种获利的方式，虽然一个基金的管理者改变其退出逻辑远远影响不了市场环境，但在野蛮成长之后虽然一需要整个行业来建立起尊重价值的默契，回归理性了罢。

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